稳健医疗发布2020 年报。2020 全年实现收入125.34 亿元，同比增长174%；归母净利润38.10 亿元，同比增长598%，扣非归母净利润37.51 亿元，同比增长681%。摊薄EPS 为9.79 元；加权平均净资产收益率64.68%，经营性现金流净额47.67 亿元，同比增长695%。拟以股本4.3 亿股为基数，向全体股东每10 股派发现金红利 18 元（含税）。
2021 年一季度业绩预告：预计营业收入22.3-23.3 亿元，同比增长50.37%-57.12%；归母净利润4.6-5.0 亿元，同比增长44.29%-56.83%。业绩增长主因一季度医用耗材业务取得了较大的增长，同时线下门店零售逐步复苏，线上线下融合也取得了良好成效。
简评及投资建议。
1、公司2020 年收入125.34 亿元同比增长174%，归母净利润38.10 亿元同比增长598%，毛利率增长7.9pct 至59.55%。受新冠肺炎疫情影响，2020 年公司医用口罩、防护服等医用防疫产品销售大幅增加，进而带动业绩快速增长。
单Q4 收入30.11 亿元同比增长107.8%；归母净利润6.60 亿元同比增长366%，疫情期间公司品牌知名度得到进一步提升、销售渠道得到进一步拓宽。
（A）医用耗材业务：全年收入增长616.36%至86.84 亿元，毛利率62.24%；其中境外销售58.98 亿元，同比增长652.04%，境内销售27.86 亿元，同比增长550.98%。医用耗材产品已覆盖全国3000 余家医院，实现收入11.08 亿元，同比增长约4.74 倍；在药店零售渠道共计覆盖全国近9 万家OTC 药店，实现收入4.80 亿元，同比增长约2.10 倍；在天猫、亚马逊等电商平台实现收入4.94亿元，同比增长约14.12 倍。
（B）健康生活消费品业务：全年收入增长16.93%至35.17 亿元，毛利率55.19%；其中全棉时代收入34.77 亿元，同比增长15.80%；津梁生活收入0.40亿元。受新冠疫情影响，全棉时代线下门店销售9.39 亿元（含加盟店销售，不含门店引流到小程序的销售），同比下降18.87%；电子商务渠道销售23.14 亿元，同比上升38.29%，其中在天猫等第三方电商平台实现销售19.09 亿元，同比增长19.59%，在自有平台官网、小程序和APP 端，实现销售4.05 亿元，同比增长425.56%，门店引流到小程序实现的销售为2.05 亿元；商超渠道实现销售1.34 亿元，同比增长29.10%；大客户渠道实现销售0.90 亿元，同比增长31.87%。
（C）全棉水刺无纺布业务：全年收入2.37 亿元，同比去年下降19.04%。主要原因是：疫情期间，公司将全棉水刺无纺布创新性地应用于防疫产品上，既解决原材料供应短缺问题，其面料的舒适性和透气性又得到医护和居民的高度认可。因公司生产的全棉水刺无纺布优先满足防疫产品生产，因此对外销售减少。
2、2020 年期间费用率降16.4pct 至21.08%，主因销售费用率大幅下降。2020 年公司销售费用率同比下降17.1pct 至12.57%，其中4Q20 降低24.0pct 至7.15%，主因主要系首次适用新收入准则将运费 3.07 亿元调整至销售成本所致；2020 年管理费用率同比下降0.83pct 至3.49%，其中4Q20 降低2.19pct 至5.81%；2020 年研发费用率同比下降0.11pct 至3.28%，其中4Q20下降0.67pct 至2.31%；最终整体期间费用率降低16.4pct至21.08%。
3、收入高速增长带动2020 年营业利润增长606.13%。2020 年公允价值变动净收益1118万元；投资净收益增加3510 万至2159 万元，主要系取得理财产品到期收益及确认合营企业投资收益所致；资产减值损失2.4 亿元，主要系计提存货和固定资产减值准备所致；信用减值损失-3594 万元。此外，有效税率增加0.81pct 至15.10%，少数股东损益1214万元，最终2020 年归母净利润增长598%至38.10 亿元，扣非归母净利润增长681%至37.51 亿元。
4、经营回顾：（1）为全球抗击新冠肺炎疫情做出应有贡献：2020 年受新冠肺炎疫情影响，防疫产品工厂全员不休假，黄冈稳健口罩车间全员从春节前开始数月一天不休，开足马力生产口罩，N95 口罩从3.6 万片/天日产量提升到了4.5 万片/天只花了两天左右的时间，医用外科口罩产能也迅速翻倍。随即嘉鱼稳健、崇阳稳健大年初一就开工，同样连续数月没有休假。崇阳稳健从日产防护服3000 件到5 万件只用了20 天。公司2020年1 月21 日对外公开承诺口罩终端不涨价，3 月29 日，面对海外疫情，对外不卖高价生产和供应中坚持高品质，展示中国制造的优良和价值。
（2）加强研发创新和产品升级：公司2020 年新取得117 项实用新型专利，9 项外观设计专利，8 项发明专利证书。截止报告期末，公司共拥有1 项国家三类医疗器械注册证和59 项二类医疗器械注册证。公司于2020 年12 月新取得泡沫敷料三类医疗器械注册证，标志着公司伤口护理领域高端敷料产品线在国内市场产品布局趋于完善。
（3）有序推进数字化转型：2020 年全棉时代全渠道商品数字运营项目正式上线，实现设计、研发、商品、生产、供应链、物流六大业务通；全渠道数字运营项目实现线上自有平台和线下自营渠道的会员通、价格通、促销通；“云听”和“观星台”上线，为管理层提供核心运营数据、会员数据、盈利数据和商品数据等。经过数字化各项目的开发和运营实践，企业的数字化平台框架已经初步建成，从商品数字运营、全渠道数字运营到消费者数字运营，已经有了非常清晰的前台、中台、后台的信息技术结构。
维持对公司的判断。我们认为，公司以“医疗+消费”双轮驱动，构建完善的大健康产品体系；此次防疫需求驱动医用产品爆发式增长，进一步助力公司品牌口碑及认知度提升，加速海内外市场拓展，强化线上线下全渠道销售；在此基础上由疫情红利带来的资金、渠道等资源快速增长，有望助力医疗和消费两大业务打破成长壁垒，进入发展新阶段。
更新盈利预测。我们预计公司2021-2023 年总收入各为111 亿元、130 亿元、153 亿元，同比变动-11.1%、16.4%、17.8%；归母净利润各为20.55 亿元、24.17 亿元、28.59 亿元，同比变动-46.1%、17.6%、18.3%；对应EPS 各4.82 元、5.67 元、6.70 元。
采用分部估值法，医用敷料&全面水刺无纺布板块新增金春股份作为可比公司，该公司专注于水刺无纺布的研发、生产和销售，2017 年被评为“2016/2017 中国非织造布行业十强企业”，拥有20 项专利，综合实力强，具备可比性；健康生活消费品板块新增百亚股份作为可比公司，该公司从事一次性卫生用品的研发、生产和销售，是国内卫生巾和婴儿纸尿裤市场的头部企业之一。
参考同业可比公司，我们考虑到公司属于行业龙头企业，具备强大的核心竞争力，属于优质稀缺标的，分别给予公司健康生活消费品2021 年净利润55-60 倍PE，给予医用敷料和全棉水刺无纺布2021 年净利润20-25 倍PE，整体给予合理市值区间611-712 亿元，合理价值区间143.29-166.97 元，维持“优于大市”评级。
风险提示：下游需求波动、竞争加剧、存货余额较高、净利润增速短期不可持续。