稳健医疗发布2021 半年报：2021 上半年实现收入40.6 亿元，同比下降2.9%；归母净利润7.6 亿元，同比下降26.3%，扣非归母净利润6.3 亿元，同比下降38.7%。摊薄EPS 为1.77 元；加权平均净资产收益率7.06%，经营性现金流净额1.98 亿元，同比下降92.0%。

    简评及投资建议：

    1、公司2021 上半年收入40.6 亿元同比下降2.9%，较2019 年增长92.9%；归母净利7.6 亿元同比下降26.3%，较2019 年增长231%；毛利率下降5.0pct至52.7%。其中，单2Q 收入17.9 亿元同比下降33.6%，归母净利2.8 亿元同比下降60.7%。业绩回落主因疫情有效控制致防护产品销售回归常态，同时海外疫情导致全球运力紧张，部分境外订单交付推迟。

    （A）医用耗材业务：上半年收入下降15.3%至21.27 亿元，较2019年增长246%；毛利率下降6.5pct 至52.30%。其中，电商/国内医院渠道收入3.5/6.0 亿元，同比各增长248%/52.0%，较2019 年同比增长2695%/555%，主因产品品牌力提升、口罩作为重点品类获得消费者喜爱。

    （B）健康生活消费品业务：上半年收入增长20.6%至17.90 亿元，较2019 年增长34.9%；毛利率提高4.42pct 至54.15%。其中，①线下门店收入增长42.0%至5.4 亿元，较2019 年增长3.3%，主因国内疫情控制良好，消费需求和消费能力得到恢复以及公司门店扩张和内部运营能力提升；②电商渠道收入增长11.1%至11.0 亿元，较2019 年增长53.9%，自有平台渠道收入同比增长35.0%较2019年增长887%，主因老用户购买率同比增加24.9%；③商超渠道收入增长75.6%至1.1 亿元，较2019 年增长111%，主因内部管理提升使得人效提升、新品导入、新增母婴店和大型连锁商超。

    （C）全棉水刺无纺布业务：上半年收入下降35.5%至0.98 亿元，较2019 年下降28.1%，主因卷材产品更多用于自用，减少了对外销售。

    2、2021 上半年期间费用率提高5.7pct 至32.4%，主因销售费用和管理费用率上升。1H21 公司销售费用率同比提高1.5pct 至20.3%，主因2021 年首次适用新租赁准则增加了使用权资产摊销以及宣传推广费用增加；管理费用率同比提高3.9pct 至7.7%，主要系股份支付费用同比增加1.42 亿元所致，剔除股权激励的影响后管理费用同比增长6.02%，测算管理费用率略增0.3pct 至4.1%；研发费用率同比提高0.6pct 至4.7%，最终整体期间费用率提高5.7pct 至32.4%。

    3、2021 上半年营业利润下降25.2%至9.1 亿元，其他经营收益8148 万元。1H21 公允价值变动净收益3141 万元；投资净收益增加4292 万至5007 万元，主要系现金管理收益增加所致；信用减值损失1181 万元，主要系其他应收款款项收回，信用减值损失减少所致。此外，有效税率提高1.5pct 至15.8%，少数股东损益8 万元，最终1H21 归母净利润下降26.3%至7.6 亿元，扣非归母净利润下降38.7%至6.3 亿元。

    4、上半年经营回顾：（1）数字转型：2021 年3 月公司启动SAP 重塑项目，再次与全球最大的信息技术和业务解决方案咨询公司合作，将SAP ERP 进行升级重塑，让系统变得足够敏捷，支持移动终端，加速物联网和大数据应用的进程，提升运营效率，更好地应对快速变化的市场和全球化的挑战。借助SAP 大数据解决方案，公司将建立起涵盖研发创新、商品管理、生产经营和管控、仓储物流管理、零售管理、财务管理、人力管理、企业决策在内的统一的信息化平台，提升公司战略决策、运营管控、技术创新和综合信息应用等相关业务的管理能力。

    （2）研发创新：全资子公司全棉时代作为第一起草人、公司作为主要起草人主导制定了柔巾的国家标准（GB/T 40276-2021），该标准要求柔巾产品标识纤维成分及含量，纤维含量允差要符合GB/T 29862 的规定，该标准于2021 年5 月21 日发布、2021 年12月1 日实施。2021 上半年，公司新取得3 项发明专利证书、49 项实用新型专利和44项外观设计专利，上述证书的取得，有利于公司进一步建立产品技术和竞争壁垒，提升企业核心竞争力。

    （3）品牌营销：2021 年是公司创立的三十周年，公司计划加大在营销活动方面的投入力度，提升品牌影响力。2021 上半年，稳健医疗与国内首部战疫纪录电影《武汉日夜》、改编武汉金银潭医院真实事件的抗疫大片《中国医生》进行合作，以大荧幕扩大品牌影响力；通过与深圳卫视首档医生纪实观察节目《我的白大褂2〃王牌科室》合作，以泛娱乐综艺形式提升消费者认知；通过直播带货向电商和小程序充分引流。在专业学术领域，稳健医疗通过各级学术会议的传播影响专业市场，上半年全国各省市超2000 人/次参与稳健医疗与北京感染控制与消毒技术产业协会联合主办的“稳健学院（感控）”等主题活动，联合多名全国级知名专家，讲授感控及手术室的新理念；通过护士节主题活动覆盖近百家医院，影响关键客户；通过CMEF、世界大健康博览会等展会，巩固行业影响力。此外，稳健医疗推进中大手术室手术帽临床对比观察项目，加强与国内头部医院的临床学术合作。

    维持对公司的判断。我们认为，公司以“医疗+消费”双轮驱动，构建完善的大健康产品体系；此次防疫需求驱动医用产品爆发式增长，进一步助力公司品牌口碑及认知度提升，加速海内外市场拓展，强化线上线下全渠道销售；在此基础上由疫情红利带来的资金、渠道等资源快速增长，有望助力医疗和消费两大业务打破成长壁垒，进入发展新阶段。

    更新盈利预测。我们预计公司2021-2023 年总收入各为102 亿元、124 亿元、142 亿元，同比变动-18.6%、21.0%、14.5%；归母净利润各为19.25 亿元、24.66 亿元、28.95 亿元，同比变动-49.5%、28.1%、17.4%；对应EPS 各4.51 元、5.78 元、6.79 元。

    采用分部估值法， 参考同业可比公司，我们考虑到公司属于行业龙头企业，具备强大的核心竞争力，属于优质稀缺标的，分别给予公司健康生活消费品2021 年净利润45-50倍PE，给予医用敷料和全棉水刺无纺布2021 年净利润15-20 倍PE，整体给予合理市值区间413-508 亿元，合理价值区间96.82-119.03 元，维持“优于大市”评级。

    风险提示：下游需求波动、竞争加剧、存货余额较高、净利润增速短期不可持续。