2021H1 收入/业绩同比-3%/-26%。公司发布中期业绩：1）上半年收入/业绩分别为40.6/7.6 亿元，较2020 年同期分别-3%/-26%，较2019 年同期分别+93%/+231%。

    　　2）盈利质量层面：①毛利率同比-5.0PCTs 至52.7%，主要系医疗业务产品价格下降、航运紧张影响运费；②销售费用率+1.5PCTs 至20.3%，主要系品宣费用增加；③管理费用率+4.5PCTs 至12.3%，主要系股份支付增加；④净利率同比-6.0PCTs 至18.7%。

    　　消费品业务同增20%+，品类深化打造生活方式。上半年消费品销售17.9 亿元（其中17.7 亿元为全棉时代品牌销售），较2020/2019 同期分别+21%/+35%，毛利率同比+4PCTs 至54%。公司产品层面深耕品类、增加连带、拉动销售。如奈丝公主系列推出抑菌/纱布卫生巾、棉柔巾领域延展出泡泡洗脸巾/浴巾等产品，研发抗菌、导湿面料并用于婴童及成人服饰，有效带动终端。分渠道来看：电商/门店/商超/大客户分别11.0/5.4/1.1/0.4 亿元。1）电商销售同比+11%，主要系私域流量助力增长。H1 自有电商平台销售同比+35%至2.3 亿元，当前官网及小程序注册会员近900w。2）门店销售有效恢复，同比+42%。①店效：我们测算店效在去年低基数水平下提升（测算同比提升近30%）、并有效向电商导流（H1 由门店导流至线上自有平台的销售约1亿元）。②店数：截至H1 末公司门店数量共302 家（其中加盟店10 家），预计未来拓店将以中型店铺为主。3）加深渗透商超，H1 商超渠道销售同比增长76%。

    　　高基数致使医疗业务同比下滑。上半年医疗业务销售21.3 亿元，较2020/2019 同期分别-15%/+246%，毛利率同比-7PCTs 至52%。1）同比去年下降主要系：①疫情红利渐弱，我们测算产品销量及价格下滑影响收入及盈利；②航运紧张影响境外收入确认及利润。2）分产品来看：除防护产品同比-26%至14.6 亿元以外，其他品类同比均有增长，公司持续创新手术包、家庭护理等得到认可，手术室感控产品同增121%至2.3亿元。3）分地区来看：高基数下境外/境内的线下销售同比-12%/-38%至9.5/8.3 亿元，电商增长2.5 倍至3.5 亿元。公司强化 “winner” 品牌建设，把握渠道渗透机遇，当前进驻国内近11w 家药店、3000+家医院，预计未来境内自有品牌业务或将发力。

    　　存货稳定，经营性现金流下降。1）存货当前较年初略增4%至12.6 亿元，H1 医疗/消费品业务存货周转天数分别84/192 天，应收账款周转天数为38 天。2）经营性现金流量净额大幅减少22.8 亿元至2.0 亿元，主要系针对防护产品的信用政策已恢复至正常水平、缴纳上年税费较多、支付职工上年奖金增加所致。

    　　中长期业绩值得期待。展望全年，公司今年业务规模在去年高基数下同比预计回缩，但中长期来看，随着全棉时代渠道扩张、产品推新、打造生活方式，稳健自有品牌业务迅速发展，我们认为业务表现值得期待。

    　　投资建议。我们看好中长期公司医疗、消费协同发展的潜力，短期公司业务受到部分行业及环境因素变化影响，我们预计2021~2023 年归母净利润分别14.9/20.0/26.3 亿元，对应2022 年PE 为18 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：新冠疫情超预期不利消费品终端销售；市场竞争加剧风险；品类扩张风险；海外业务拓展不及预期；外汇波动风险。