业绩摘要：公司 发布2021年半年报，2021年H1实现收入40.6亿元（-2.9%）；实现归母净利润7.6 亿元（-26.3%）；实现扣非归母净利润6.3 亿元（-38.7%）。

    　　其中，单Q2 公司实现营业收入17.9 亿元（-33.6%）；归母净利润2.8 亿元，(-60.7%)；实现扣非归母净利润1.7 亿元(-75.6%)。

    　　受收入结构性变化影响，盈利能力短期承压。2021 年H1 公司整体毛利率为52.7%(-5pp)，毛利率下滑一方面由于疫情得到有效控制，全球防护产品供应链已趋于完善，口罩、防护服等产品价格回归正常，毛利率回落；另一方面由于受收入准则变化影响，运输费计入营业成本。分产品看，2021 年H1 医用耗材毛利率下降为52.3%（-6.5pp），其中防护产品毛利率下降3.7pp 至59.5%；健康生活消费品毛利率为54.2%（+4.4pp），其中棉柔巾毛利率为47.1%（+0.9pp），消费品毛利率改善。分地区来看，境外/境内毛利率分别为55.7%/51.6%，同比-7.9pp/-0.2pp。费用率方面，2021H1公司整体费率为32.4%（+5.7pp）。其中，公司销售费用率为20.3%（+1.5pp），主要由于电商平台营销投放增加；管理费用率为7.7%（+3.9pp），主要系股份支付费用增长1.4 亿元所致；研发/财务费用率分别为4.7%（+0.6pp）/-0.3%（-0.3pp）。综合来看，2021H1 公司净利率为18.8%（-5.6pp），盈利能力短期承压。此外，截至中报，公司经营活动现金流量净额为2 亿元（-92%），主要系预收客户货款减少、汇算清缴后支付的各项税费较上年度同期增加所致。

    　　消费品KA渠道增长亮眼，卫生巾等新品较快成长。2021H1 健康消费品业务实现销售17.9 亿元（+20.6%），较2019 年增长34.9%，其中，全棉时代实现销售17.7 亿元。分拆渠道来看，21H1 消费品线下门店/KA /平台电商/小程序收入分别为5.4 亿元（+42%）/

    　　1.1 亿元（75.6%）/

    　　8.7 亿元（+6%）/2.3 亿元（+35%）。

    　　线下渠道方面，1）受疫情后门店客流恢复影响，门店收入保持平稳增长。拓店方面，公司对于开店规划趋于谨慎，上半年公司门店数量达302 家，其中直营292 家（新开26 家），加盟10 家（新开5家），中小门店数量占比提升；2）发力拓展KA 渠道，卫生巾、棉柔巾等核心产品成功进驻5500+家连锁超市及6000+家便利店网点，形成品牌力的延伸。线上方面，1）自有平台渠道保持稳健增长，老用户购买率同比增24.9%；2）平台电商收入增速放缓。分产品看，棉柔巾/卫生巾/婴童用品（含服饰）/成人服饰分别实现营收4.1 亿元（+10.5%）/2.6 亿元（+54.8%）/3.9 亿元（+46.8%）/2.7 亿元（+53.4%）。棉柔巾增速放缓，卫生巾伴随线下渠道铺开增长亮眼。整体来看，公司在消费品渠道布局和品类战略上主动求变，目前渠道拓展及SKU 优化取得较好效果。

    　　医用耗材价格回归常态，渠道结构进一步优化。2021H1 医用耗材实现收入21.3亿元（-15.3%），一方面由于海内外疫情得到控制，防护用品价格回归常态；另一方面受出口运费上涨影响，境外订单交付部分延迟。分渠道来看，境外渠道/国内医院/药店/电商（含境内及跨境电商）渠道分别实现收入9.5 亿元（-12.3%）/6 亿元（+52%）/2.1 亿元（+0.8%）/3.5 亿元（+248.2%）。其中国内医院渠道收入增速亮眼，表明公司在疫情后品牌影响力显著提升，产品力得到终端认可；电商渠道受去年低基数影响增长迅速。整体来看医用耗材业务进一步常态化，公司疫情期间积累的品牌口碑竞争力有望逐渐显现。

    　　盈利预测与投资建议。预计2021-2023 年EPS 分别为3.77元、4.75 元、5.88元，对应PE 分别为22 倍、18 倍、14 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：新业务开拓不及预期的风险；线下渠道扩张不及预期的风险；海外业务销售波动较大的风险；汇率波动较大的风险。