事件：公司发布 2021 年中报，报告期实现收入40.60 亿元、同降2.87%、较2019H1 增长92.87%，实现归母净利7.61 亿元、同降26.27%、较2019H1增长230.97%，实现扣非净利6.27 亿元、同降38.68%、较2019H1 增长181.70%，EPS 为1.78 元。受2020H1 疫情高基数影响，公司业绩同比有所下滑，但较2019H1 仍实现显著增长。

    　　点评：

    　　医疗业务收入同比下滑，健康生活消费品收入较快增长。分产品来看，2021H1 公司医用耗材、健康生活消费品业务收入为22.27 亿元、17.90亿元，同增-15.28%、20.64%。医用耗材收入下降主要由于：1）2020H1受国内外新冠肺炎疫情影响，公司疾控防护用品量价齐升，收入基数较高，2021 年以来国内疫情有效控制，全球防疫物资供给充足，公司防护用品销量同比增长、价格逐步回落常态水平；2）受疫情影响全球运输资源紧张、出口运力供不应求，运费大幅增长，导致公司部分出口订单推迟交付。健康生活消费品业务方面，国内消费逐步恢复，全棉时代产品升级、品牌营销效果良好，收入保持较快增长。

    　　订单推迟出口收入同比下降，手术室产品、电商渠道收入大增。分渠道来看，2021H1 医用耗材业务国内医院、国内药店、电商、国内直销、境外销售实现收入5.97 亿元、2.12 亿元、3.53 万元、1719.83 万元、9.47 亿元，同增52.04%、0.78%、248.23%、-97.63%、-12.33%，公司品牌影响力提升，国内拓展更多医院、药店等渠道，一次性手术室耗材产品渗透率增加。公司抗疫优秀表现、口罩等防护品品质得到消费者认可，品牌影响力提升，家庭护理产品获得更多用户，电商收入大幅增长。企事业单位、政府部门采购金额下降导致国内直销收入减少，全球运力紧张、海外订单交付推迟导致出口收入减少。分产品来看，2021H1传统敷料、高端敷料、手术室感染控制产品、防护产品、消毒清洁产品收入为2.56 亿元、4374.06 万元、2.28 亿元、14.63 亿元、1.36 亿元，同增5.39%、6.34%、120.70%、-26.49%、1.70%。

    　　线下消费显著修复，线上自有渠道收入快速增长。2021H1 公司健康生活业务的电商、线下门店、商场、大客户渠道实现收入1.10 亿元、5.43亿元、1.06 亿元、3874.40 万元，同增11.05%、41.96%、75.61%、-19.82%。公司线下消费显著修复，门店数量拓展，线下收入同比较快增长，2021 年6 月底全棉时代直营、加盟门店为292 家、10 家，净增26家门店。公司新品导入、新增母婴店及大型连锁商超、内部管理提升推动商场渠道收入显著增长。线上方面公司官网、小程序、APP 等自有平台渠道实现收入2.34 亿元、同增34.99%，公司深耕用户、品类运营，提高会员转化，老用户购买率同增24.9%。

    　　健康生活主要产品收入增长，运营不断升级。分产品来看，2021H1 健康生活消费品业务棉柔巾、卫生巾、其他无纺消费品、婴童用品、婴童服饰、成人服饰实现收入4.09 亿元、2.65 亿元、2.27 亿元、1.80 亿　　元、2.07 亿元、2.75 亿元，同增10.49%、54.84%、-24.41%、53.39%、41.59%、53.38%，公司提升营销投入，服装产品版型、设计、花色等方面升级，数字化自动补货效果体现，婴童、服饰、卫生巾等产品收入快速增长。

    　　21H1 医疗毛利率下降，费用率增长，经营现金流同比减少。1）2021H1公司毛利率同降5.05PCT 至52.66%，其中医用耗材、健康生活消费品毛利率同增-6.50PCT、4.42PCT 至52.30%、54.15%，防护用品价格下降导致毛利率下滑，消费品业务线上渠道毛利率同比增长。2）2021H1公司销售、管理、研发、财务费用率同增1.48PCT、3.85PCT、0.64PCT、-0.30PCT 至20.34%、7.65%、4.68%、-0.31%，公司股权激励费用导致管理费用率提升。3）2021H1 公司经营现金流金额同降92.01%至1.98 亿元，主要由于公司预收销售回款减少，税费、绩效奖金等支付同比增加。

    　　医用耗材行业持续增长，公司强化龙头竞争优势。国内低值医用耗材行业进入门槛低、竞争激烈，受益于我国人民生活水平提高、医疗需求不断增长，2020 年我国低值医用耗材市场规模为908 亿元、同增19%，IBM 预计2025 年将增至2213 亿元。医用耗材行业中一次性手术感染控制产品、定制化手术组合包、高端敷料等产品实现快速发展。公司医用敷料业务在国内领先，强化研发、营销、生产等优势，开发抗菌抗病毒口罩、全棉三抗手术衣、抗菌敷料、玻尿酸面膜等新品。公司未来将加大拓展手术室耗材、高端敷料覆盖医院渠道，并重点拓展伤口护理、感染控制、家庭护理等产品，在国外市场进驻更多医院、药店，抢占市场份额，在国内市场有望实现国产替代。

    　　母婴行业迎来政策催化，公司升级消费品业务。近年来中国生活用纸、一次性卫生用品、服装、母婴用品等行业保持稳健增长，政府加大三胎配套政策鼓励生育，改善人口结构，有望推动母婴市场规模快速增长。

    　　公司在渠道、产品、品牌等方面不断升级，其中渠道方面升级门店形象，打造场景化陈列、体验式服务，并通过线上线下运营强化会员优势；产品方面开发、提供不同场景的全棉用品，提升精细化SKU 管理能力；品牌方面加强精准营销、传媒矩阵、品牌传播等投入，提升品牌影响力。

    　　数字化转型逐步推进，运营能力快速提升。2019 年以来公司启动多项数字化变革，2021H1 公司全渠道、商品数字化运营初步实现多电商平台支持、线上线下一盘货、订单智能分配、全渠道价格及会员权益统一。

    　　公司与腾讯合作打造全域消费者运营体系，与京东物流合作建设快速反应的物流体系，与咨询公司合作推进智能制造数字化项目。2021 年公司启动SAP 重塑项目，上线CRM 项目，提高战略决策、运营管控、技术创新、综合信息应用等管理能力。

    　　盈利预测与投资评级：由于公司短期费用投入较大，我们下调2021-23年EPS 预测为3.70/4.72/5.54 元（原值为4.07/4.95/5.72 元），目前股价对应21 年22.7 倍PE，我们长期看好公司医用耗材、健康消费双主业发展，未来全棉时代作为优质国货龙头发展空间较大，稳健医疗有望持续巩固优势地位、扩大市场份额，维持“买入”评级。

    　　风险因素：下游防疫用品需求减少、原材料价格上涨、汇率波动损失增加、行业竞争加剧等。