公司1H21 防疫/防疫外耗材/消费品收入分别-28%/+31%/+21%，其中防疫收入随上半年疫情恢复后价格回落，逐渐回归常态，其余产品均延续增长。考虑到近期局部地区疫情的反复，预计防疫产品下半年仍可贡献较多收入，同时随公司加大品牌营销，持续投入产品研发，看好下半年全棉时代增长提速。给予公司目标价106 元，维持“买入”评级。

    　　疫情控制趋稳，收入利润逐渐回归常态。1）收入及利润：公司1H21 总体收入达40.60 亿元/-2.87%，归母净利润达7.61 亿元/-26.27%，扣非归母净利润达6.28 亿元/-38.68%。其中，2Q21 收入达17.91 亿元/-33.58%，归母净利润达2.80 亿元/-60.69%，扣非归母净利润达1.72 亿元/-83.17%。收入、利润大幅下滑主要系疫情控制良好，防疫销售有所下滑。2）成本及费用：公司1H21 毛利率达52.66%/-5.04pcts，2Q21 毛利率达50.11%/-8.72pcts。我们认为毛利率下滑主要系防疫物资价格下滑&海运费和棉价上涨带来成本提升。1H21 销售/管理（剔除股权激励费用） /研发费用分别为8.26/1.68/1.90 亿元，费用率为20.34%/4.14%/4.68%，同比变化+1.48/+0.35/+0.64pcts，销售费用率提升较多主要系消费品业务占比提高以及公司加大医疗和消费的品牌投入和销售推广力度。3）其他：公司上半年实现其他收益（主要为政府补助）0.87 亿元，投资收益0.50 亿元。

    　　医疗：防疫收入下滑28%，除防疫外耗材收入增加31%。公司1H21 医疗业务收入为21.27 亿元/-16%，毛利率为52.3%/-6.5pcts。其中2Q21 收入为7.51亿元/-56.1%，环比下滑45.4%。营业利润为5.56 亿元。

    　　1）分产品：二季度海内外疫情控制良好，防疫产品价格回归常态，1H21 防疫物资收入下滑27.8%至14.6 亿元，毛利率下滑3.7pcts 至59.5%。同时，随产能的扩张，除防疫外医疗耗材1H21 收入提升31.2%至6.63 亿元，毛利率受到海外运费和汇率上涨影响，下滑5.7pcts 至36.4%。其中，手术室感控类产品（手术包、手术衣等）受益在国内医院渠道的拓展，1H21 收入提升121%至2.28亿元。

    　　2）分渠道：海外部分，境外渠道受到全球海运紧张影响，部分订单交付有所推迟，1H21 收入下滑12.3%至9.47 亿元。国内部分，国内医院由于疫情中优质产品受到认可，渠道快速扩张，并积极拓展除防疫外的其他品类（如手术包、高端敷料等），1H21 收入提升52%至5.97 亿元；国内药店/直销渠道（1H20主要为政府防疫）上半年收入为2.12/0.17 亿元，同比+0.78%/-97.63%。电商渠道也受益疫情防疫产品的引流，电商粉丝超过400 万，1H21 收入提升248%至3.53 亿元，其中10%-15%为跨境电商。

    　　3）展望未来：近期海内外部分地区疫情出现反复，防疫产品需求或有提升，下半年防疫物资或仍可贡献较多收入，但随价格的下降，盈利或有下滑。同时，公司仍在加码新品研发&产能扩张（高端敷料产线、武汉稳健二期、嘉鱼科技园等项目均在稳步推进中），积极加大国内各个渠道的销售推广力度（推出“稳健学院”，加深国内医院影响力），看好公司非防疫耗材的长期发展。

    　　消费品：2Q21 增速放缓，卫生巾表现亮眼。公司1H21 消费品业务收入17.90亿元/+20.6%，毛利率为54.15%/-4.42pcts，其中2Q21 收入9.72 亿元/+7.9%。

    　　营业利润为2.27 亿元。

    　　1）分产品：无纺类产品：由于行业竞争加剧以及部分受益于疫情的产品需求（如酒精面片等）下降，收入增速有所放缓，1H21 收入增长5.7%至9.91 亿元。其中，卫生巾受益新品推出&品牌推广加大&年轻群体沟通加深，上半年收入提升54.84%至2.65 亿元。棉柔巾/湿巾/其他无纺类产品1H21 收入分别为4.09/0.90/2.27 亿元，同比+10.49%/-6.31%/-24.41%。有纺类产品：受益线下渠道复苏&产品设计提升，1H21 收入提升46%至8.00 亿元，较1H19 增长33%。

    　　其中，婴童用品/婴童服饰/成人服饰/其他纺织品收入分别为1.80/2.07/2.75/1.38亿元，同比+53%/+42%/+53%/+33%，较1H19 +42%/+32%/+57%/-3%。

    　　2）分渠道：线上：1H21 公司线上渠道实现收入11.03 亿元/+11%，毛利率为49.68%/+5.06pcts，其中传统电商/自有平台收入分别为8.69/2.34 亿元，同比+6%/+35%，自有平台中0.97 亿元来自有渠道流量，自有平台老客购买率同比+24.9%，私域平台会员数已超1500 万。线下：门店随疫情恢复&门店优化逐渐回暖，1H21 收入提升42%至5.43 亿元，较1H19 增加3%。其中，直营/加盟分别为5.38/0.05 亿元，毛利率分别为61.48%/22.44%，同比+1.89/+1.33pcts。

    　　截至1H21，公司线下合计302 家门店（全棉直营/全棉加盟/全棉里物/津梁生活分别为269/10/14/9 家），期内新增/关闭门店31 家/9 家。上半年可比口径直营店（开业12 月以上）月坪效提升29%至790 元/月/平米。商超：加大新品导入及渠道拓展（新增母婴店及部分大型连锁超市），收入提升76%至1.06 亿元，毛利率提升0.83pct 至65.91%。大客户：收入下滑20%至0.39 亿元，毛利率下滑7.10pcts 至51.42%。

    　　3）展望未来：公司加大品牌营销&产品开发&渠道拓展&数字化建设。品牌方面，引进新营销总监，加大品牌投放力度，扩充年轻用户群体，增加内容营销，加深与用户的互动沟通。产品方面，加大爆款产品如棉柔巾、卫生巾的推广，减少低效品类，积极推出新品（如Q 弹纱布、纯棉抗菌面料、软牛仔等）丰富SKU。

    　　渠道方面，继续拓展直播等新兴渠道，持续优化门店结构，加深线上线下融合。

    　　数字化方面，在目前第一阶段多电商平台数字化上进一步加深物流、制造等后端数字化建设，从而实现全链路的数字化管理，提高运营效率。我们认为下半年公司消费品收入增速有望逐步提升。

    　　风险因素：行业竞争加剧、渠道拓展不及预期、产能扩张不及预期等风险。

    　　投资建议：考虑到疫情逐渐得到控制，防疫物资价格下降以及消费品行业竞争压力加大，下调公司2021-23 年EPS 预测至3.89/4.59/5.47 元（原预测为4.51/5.83/7.42 元）。全棉时代未来增长有望提速，作为优秀国牌，充分享受国产品牌崛起红利，参考李宁的估值，给予公司消费品业务2022 年40 倍PE；医疗业务参考同行奥美医疗和振德医疗估值，给予2022 年15 倍PE，综合分部估值法，我们给予公司目标市值450 亿元，对应目标价106 元，维持“买入”评级。