事件

    2021 年第三季度公司实现营业收入17.60 亿元，同比减少67.06%；实现归属母公司净利润3.43 亿元，同比减少83.80%；实现归属母公司扣非净利润3.21 亿元，同比减少84.76%。2021 年前三季度公司实现营业收入58.20 亿元，同比下降38.89%；实现归属母公司净利润11.04 亿元，同比下降64.95%；实现归属母公司扣非净利润9.49 亿元，同比下降69.71%。经营现金流量净额为4.30 亿元，较上年同期下降89.15%。

    健康生活消费品规模连续稳步增长，渠道建设有序推进，产品与品牌不断提升；上年Q3 出口收入高基数导致防护类产品营收同比大幅下降

    从业务划分角度来看，健康生活消费品业务收入较去年同期上升16.94%，是三大主营中唯一实现连续规模扩张的品类，且近两年增速水平较为均衡，受疫情影响较小；从宏观层面来看，主要由于国内疫情缓解，消费需求和能力反弹促进了日用消费品行业的恢复；从公司层面来看，因其拓展整合线上、线下销售渠道，建立新品及爆品策略，品牌知名度得到进一步提升，以公司自身公告披露，除传统优势的棉柔巾等品类之外，婴童服装、婴童用品、内衣物和床上用品等有纺产品在前三季度表现强劲，较上年同期实现40%增长。

    医用耗材业务收入较去年同期下降58.44%，但较2019Q3 仍然上升2.25 倍左右，是近两年以来营收绝对值规模扩大增幅最大的品类。

    该业务同比下降主要原因2021 年以来，国内疫情得到有效控制，全球防疫物资供应充足，销售价格逐步回归常态，公司疾控防护产品销售量减少；2020Q3 出口境外医用耗材业务收入极高（尤其是医用防护产品），导致上年业务基数规模抬升。全棉水刺无纺布产品较2020年下降5.70%，规模基本与2019 年同期持平。

    从季度的角度来看，随着全球新冠肺炎疫情的有效防控和大范围接种疫苗，防疫产品订单大幅减少，短期内销售收入及净利润增速存在不可持续的风险；健康生活消费品产品需求的季节性波动较小，棉柔巾等产品具有一定的刚需属性。总体来说本年度二季度营收环比一季度出现轻微收窄符合淡旺季的历史规律，与疫情前2019 年的走势基本一致。三季度内主要受上年同期出口境外医用耗材业务收入高基数的影响，出现规模的大幅收窄，但实际较2019 年同期依旧出现了超30%的复合增长。展望四季度，“双十一”线上大促会进一步带动消费者对于健康生活消费品的消费，从当前天猫预售榜数据来看，公司旗下棉柔巾、口罩等产品均有卓越的表现，整体营收值得期待。

    公司归母净利润与扣非归母净利润较上年同期下降幅度较大，分别达到64.95%、69.71%。非经常性损益的变动主要源于现金管理收益增加带来投资收益有所改善，以及政府补助规模提升。

    2021 年前三季度毛利率降低13.65pct，公司期间费用率提升7.59pct从毛利率角度看，公司整体毛利率降低13.65 个百分点，主要系医用防护产品出口收入减少，医用耗材领域毛利率下降所致，公司整体毛利率出现结构性变动。从费用的角度来看，全棉时代消费品电商渠道和医用耗材电商渠道在第三方平台的广告宣传及市场推广费增加，新租赁准则增加的使用权资产摊销，导致销售费用率出现抬升。此外，公司年内发布了股权激励计划，预计摊销的总费用为5.09 亿元，其中2021 年全年预期摊销2.85 亿元，会对全年的管理费用支出造成一定的影响。

    三大品牌开拓高品质消费品市场，产品优化带来持续性盈利公司始终坚持“质量优先于利润、品牌优先于速度、社会价值优先于企业价值”核心经营原则，已拥有“winner 稳健医疗”、“Purcotton 全棉时代”和“PureH2B 津梁生活”三大品牌，有助于公司在激烈的市场竞争中提高客户粘性、稳定产品价格、扩大市场份额，从而保障盈利能力的持续性与稳定性，逐步成长为医疗及消费板块协同发展的大健康企业。“winner 稳健医疗”

    已进入国内三千多家医院和超过九万家药店，其中大多数医院为三级和二级医院，并在海王星辰、大参林知名连锁药店设有产品专柜、产品系列陈列，其在医用耗材享有很高的声誉，产品受到国内外客户的广泛认可。

    公司重视对产品的研发和升级，于2005 年自主研发了全棉水刺无纺布技术，并以该技术为基础，成功打造了一个完整的技术集群，在美国、欧洲、日本等30 余个国家和地区获得了专利授权。公司创新性地将全棉水刺无纺布应用于医用防护服、手术衣、隔离衣等感染防护产品，不仅解决了疫情期间传统防护原料供应问题，还提升了防疫产品的透气性和舒适性，既安全又环保。

    公司率先提出以全棉替代化纤、远离化学品刺激的革新性产品理念，向消费者提供医疗级品质的健康生活消费品。其中，棉柔巾为行业首创，可部分替代生活用纸。

    开启全渠道零售模式，“小程序”打通线上线下，商品覆盖率及品牌认可度提升公司开启通过整合实体渠道、电子商务渠道和移动电子商务等渠道向消费者提供无差别购物体验的全渠道零售模式。线上渠道方面，公司“winner 稳健医疗”及“Purcotton 全棉时代”已完成包括天猫、京东在内的主流第三方电商平台布局，实现了对绝大多数网购消费者群体的覆盖，产品销售数据名列各大电商平台相关产品类目前列。线下渠道方面，公司根据全棉时代高品质消费品的产品定位，主要在高端精品超市及地区龙头超市卖场进行布局，还设有专门的售团队对企业客户的批量采购或定制采购需求进行覆盖。全棉时代棉柔巾、奈丝公主系列卫生巾等核心产品成功进驻连锁超市、连锁便利店及线下母婴门店。线下KA 渠道新增网点（如大润发的华东区和华南区等）和对老渠道的新品补充（如卫生巾超净吸及纱布新品系列），有力支撑了线下KA 渠道的销售收入；本季度新增连锁门店28 家（全棉时代直营店20 家，全棉时代加盟店6 家，全棉里物1 家，津梁生活1 家），截止9 月30 日，今年累计新开门店53 家，其中有13 家累计已实现盈利；

    公司通过整合线上线下资源，使线上渠道的便利性优势和线下渠道的消费体验优势形成互补，“商品数字化”和“全渠道数字化”系统的上线大幅提升了销售和交付效率，消费者体验得到显著改善。公司深刻洞察线上线下打通的发展趋势，将各渠道资源进行深度优化整合，打通了线下门店与线上小程序之间的流量融合和销售互通，从而进一步提升自身经营效率和业绩。线下消费者可通过线上渠道满足后续消费需求，线上消费者亦可通过线下渠道进一步获得产品信息和服务体验，渠道间相互引流，线上及线下流量得到有效沉淀。官网和小程序渠道在没有去年因疫情以口罩做引流的情况下，今年通过内容社区和会员运营等方式，依然能有效地提升新客转化率和复购率，带来销售收入比去年同期达30%增长，市场拓展取得良好效果。

    投资建议

    公司是一家研发、生产和销售以棉花为主要原材料的医用敷料和日用消费品的自主创新企业，不仅拥有“winner 稳健医疗”、“Purcotton 全棉时代”等自有品牌，同时为国内外龙头企业提供中间品全面水刺无纺布。从产品的角度来看，公司历经多年发展已成为国内医用敷料行业的龙头企业。随着核心专利技术的积累以及对棉花的深入研究，公司敏锐洞悉消费者对高品质产品的需求，提倡“舒适、健康、环保”的理念，凭借医疗背景形成的医疗级品质管控体系，推出以棉花为主要原材料的全棉时代产品，获得了市场的喜爱和推崇，棉柔巾卫生巾等主要产品是公司营收规模增长与盈利水平抬升的主要动力，疫情驱动医用敷料产品成为公司业务新的增长点。从渠道的角度来看，公司实施“商品数字化运营、全渠道数字化运营、消费者数字化运营、智慧物流数字化运营和智能制造数字化运营五大数字化”战略发展策略，同时发展线上线下销售渠道，实现渠道间的引流以增加客户粘性及品牌知名度。综上，我们预测公司2021/2022/2023 年将分别实现营收122.51/152.90/177.01 亿元，净利润19.73/26.07/31.85 亿元，对应PS 为2.71/2.17/1.88 倍，对应EPS 为4.63/6.11/7.47 元/股，PE 为17/13/10 倍，维持“推荐评级”。

    风险提示

    医用敷料营收不可持续的风险；市场竞争加剧的风险；品牌渠道推广不及预期的风险。