事件：公司发布2022 年半年报，22H1 实现营业收入51.58 亿元，同比+27.05%；实现归母净利润8.93 亿元，同比+17.32%。22Q2 公司实现营收28.36 亿元，同比+58.3%；实现归母净利润5.36 亿元，同比+91%。

    点评：

    国内市场收入高增，高端敷料表现靓丽。22H1 公司医疗业务实现收入32.3 亿元，同比+45.3%；若剔除隆泰医疗0.9 亿元并表影响，同比+41.3%。

    分渠道看，国内医院/药店/电商/直销/国外分别实现营收16/2.5/4.6/2.2/7.1 亿元，分别同比+167.1%/ +17.8%/ +30.9%/+2.8 倍/-29.8%，海外疫情防控放松，防护产品需求下降；国内疫情反复,医院及直销渠道高增。分产品看，疾控防护/高端敷料/传统敷料产品分别同比+53.9%/+超2.6 倍/+27.5%，高端敷料增速亮眼。单季度看，22Q2 医疗业务实现营收18.3亿元，同比+130.1%，国内医院/药店/电商分别同增471% /129%/102%。

    商超渠道加速拓展，各渠道表现稳健。22H1 公司消费品业务实现收入18.8 亿元，同比+5.1%。有纺品表现优于无纺产品。分渠道看，线上/门店/商超渠道分别同增2.4%/4.8%/ 35%，商超拓展力度加大；22H1 直营/加盟门店分别净-10 家/净+4 家。单季度看，22Q2 消费业务实现收入9.9亿元，同比+2%；其中线上/线下门店分别同比+4.4%/-2.6%。Q2 疫情对物流及门店造成冲击，公司通过多平台多渠道优势互补，收入稳健增长。

    截至22H1，全棉时代会员人数近4000 万，其中私域会员数超1900 万。

    外销防疫产品拖累毛利率，供应商优化&SKU 精简促进降本提效。22H1公司毛利率同比-3.85pct 至48.8%，医疗/消费业务毛利率分别同比下降5.2/0.9pcts 至46.3%/53.3%，主要由于境外疾控防护产品需求下降及原材料价格上涨。销售/管理/研发/财务费用率分别同减1.9/ 1.3/0.05/ 1.1pct至18.4%/6.2%/ 4.6%/-1.4%，公司通过优化供应商及客户、精简SKU、完善人员结构等措施，降本增效取得初步成效。综合影响下，22H1 净利率-1.35pct 至17.4%。单季度看，22Q2 净利率同比+3.4pct 至18.9%。

    投资建议：公司渠道力及品牌力凸显，医疗业务强化收购整合和证件准入，消费业务加码产品研发及SKU 精简，长期高质量增长可期。我们维持公司盈利预测，预计公司22/23/24 年归母净利润为15.5/18.7/22.5亿元，对应当前市值PE 分别为20/16/13 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情影响消费，海外需求放缓，原材料及海运价格上涨。