投资要点：

    公司公告22 年中报，整体符合预期。1）22H1 营收51.6 亿元，同比增长27%。归母净利润8.9 亿元，同比增长17.3%，位于中报业绩预告 8.6~9 亿元的上限。扣非归母净利润8.2 亿元，同比增长30.8%。2）22Q2 单季度营收28.4 亿元（含隆泰医疗并表收入0.9亿元），同比增长58.3%，归母净利润5.4 亿元，同比增长91%，扣非归母净利润4.9 亿元，同比增长186%。整体上半年公司业绩表现优异，主要是因为点状疫情下防护产品需求旺盛，公司医疗业务获强势增长带动整体业绩向好。

    健康生活消费品业务22 年上半年营收18.8 亿元，同比增长5.1%，占比36.5%，毛利率下降0.9pct 至53.3%。1）渠道端多元化布局，线上线下多平台多渠道优势互补。22H1线上渠道营收11.3 亿元，同比增长 2.4%。其中，官网、小程序等自有平台增长10%。

    线下渠道营收7.5 亿元，同比增长9.3%。其中商超渠道增长35%，线下门店增长4.8%。

    公司持续推进精细化运营，截至22H1，全棉时代全域会员人数近4000 万，其中私域会员数量超1900 万。公司通过私域内容运营和社群运营渠道，持续提高用户转化率。2）产品端核心品类获持续增长。棉柔巾收入4.2 亿元，同比增长1.9%。卫生巾受益于升级换代和扩大销售渠道，收入2.9 亿元，同比增长10.7%。受原材料涨价和低价竞争拖累，湿巾收入0.8 亿元，同比下降12.1%。婴童服饰和成人服饰及其他有纺产品表现强劲，公司通过增强产品呈现和线上营销投放等，促进三大品类同比增长11.7%/12.1%/12.4%。下半年随着疫情稳定，线下客流逐步恢复，消费品业务与有望持续复苏。

    医用耗材业务22 年上半年营收32.3 亿元，同比增长45.3%，占比63.2%，毛利率下降5.2pct 至46.3%。上半年国内疫情反复公司防护相关产品需求旺盛，医疗业务持续受益。

    1）渠道端国内医院渠道获得强劲增长。点状疫情下公司快速抓住市场机会，医院渠道实现营收15.9 亿元，同比高增167.1%。国内药店收入2.5 亿元，同比增长17.8%。医疗电商收入4.6 亿元，同比增长30.9%。截至22H1，医疗电商粉丝超过1000 万，同比增长17.4%，会员复购率30%。2）产品端防护产品和高端敷料引领增长。点状疫情下疾控防护产品营收22.5 亿元，同比增长53.9%。高端敷料营收1.6 亿，同比增长266.8%（剔除隆泰医疗贡献，同比增速仍达113%）。传统伤口护理与包扎产品营收4.5 亿元，同比增长27.5%。公司医疗产品持续丰富，非防疫产品亦展现高增潜力。

    盈利能力有所降低，降本增效成果凸显。1）盈利能力有所下降。22H1 净利率同比下降1.4pct 至17.4%，毛利率48.8%，较去年同期下降3.9pct。主要系医用防护品境外销售价格回归常态，毛利率降低所致。2）费用率持续下行，22H1 销售费用率18.4%，同比下降1.9pct，管理费用率为6.3%，同比下降1.3pct。研发费用率为4.6%，保持平稳。3）经营运转健康。22H1 末应收账款为10 亿元，较上年末增长2.3 亿元，主要是销售扩张。

    存货18.1 亿元，较上年末增长2.1 亿元。经营活动现金流量净额同比大幅增加305.4%至8 亿元。高增主要原因是21H1 基数较低（去年同期汇算清缴后支付的税费较多，收款政策改变下应收账款增加）。

    公司是“医疗+消费”协同发展的大健康标杆企业，维持“买入”评级。公司研发能力强，医疗业务先发优势明显，兼具品牌力和渠道力，兼并收购下有望打造一站式产品体系。消费品业务有丰富产品线，线上打造全域通，线下稳步扩张，依托医疗背景+全棉理念进行差异化竞争。维持原盈利预测，预计22-24 年公司归母净利润分别为14.8/17.6/20.6 亿元，对应PE 为21/18/15 倍，看好公司医疗+消费业务长期成长空间，维持“买入”评级。

    风险提示：行业竞争加剧、全棉理念推广不及预期、并购项目业绩不及预期、新冠疫情影响消费恢复不及预期等。