事件

    　　2022 年公司实现营业收入113.51 亿元，同比上升41.23%；实现归属母公司净利润16.51 亿元，同比上升33.18%；实现归属母公司扣非净利润15.61 亿元，同比上升51.69%。经营现金流量净额为29.83亿元，较上年同期上升242.26%。

    　　2023 年一季度公司实现营业收入23.52 亿元，同比上升1.28%；实现归属母公司净利润3.77 亿元，同比上升5.56%；实现归属母公司扣非净利润3.10 亿元，同比下降5.57%。经营现金流量净额为-2.23亿元，较上年同期下降156.20%。

    　　年内防疫产品需求高增，医用耗材类产品营收同比大幅提升，口罩与防护服等产品贡献显著；健康生活消费品销售规模保持平稳，产品策略与渠道建设有序推进

    　　从产品划分角度来看，医用耗材业务收入较去年同期上升83.65%，销量增长系22 年国内疫情反复，对于医用耗材需求增长，导致医用耗材销量上升所致。其中感染防护产品对22 年营收增量贡献较大，达到了71.14%，主要受益于22 年社会疫情防护的需求高企，对于口罩等防疫物资需求增长。健康生活消费品业务收入较去年同期上升0.02%，同比变化幅度较小，下属各项品类营收规模均保持相对稳定，增减幅度在4 个百分点以内，宏观层面主要由于国内疫情反复，居民收入水平和消费需求受到一定遏制，在社会生产恢复正常，居民消费意愿修补后，公司健康生活消费品板块收入有望得到增长。

    　　结合生产角度的数据来看，公司医用耗材产品的产能增长较大，其中口罩产能同比增长55.51%，达到72.67 亿片，防护服产能增长260.17%，达到0.50 亿件。医用耗材中的绵类、口罩、防护服产能利用率同比上升，分别达到86.63%/81.28%/99.48%，公司医用耗材品类产品产能、产量扩张主要系2022 年各地疫情反复，需求增长。纱布、手术衣产能利用率下滑系疫情反复阻碍线下手术的正常进行，导致对此列产品需求降低。

    　　从地区划分角度来看，公司境内营收占比较大为88%，境外营收占比下降原因主要为受疫情影响，全球货物运输速度减缓导致全球运力紧张，整体出口航运力严重供不应求，推动运费大幅增加，使公司部分境外订单交付推迟，境外营收和净利润均受影响，境外营收较21年同期下降22.85%。

    　　从渠道划分角度来看，由于品牌影响力提升，深入更多终端渠道，一次性手术室耗材产品逐步被国内医院接受，在电子商务渠道增长较快。截至2022 年12 月31 日，公司自建平台已有注册用户974.68 万人，月均活跃用户198.40 万人；22 年公司在淘系平台的销售额达　　12.88 亿元。内部管理提升使得人效提升、新品导入、新增母婴店和大型连锁商超所致健康消费品商超渠道较21 年同期上升14.15%。由于公司对经营渠道进行管理，22 年公司经销收入同比大幅增长203.79%，而代理商收入则下降46.87%。2022 年部分地区因疫情管控和人员隔离，导致部分门店无法正常开门营业和部分区域物流中断。22 年报告期内公司开店45 家，闭店50 家，门店储量处于净减少状态，展店速度略有放缓，报告期末拥有线下门店340 家。单店平均收入为348.32万元，同比下降2.30%。门店数量减少与单店运营销量降低导致公司线下门店的销售收入同比下降4.10%。

    　　从季度的角度来看，第一、第四季度收入接近，属于相对旺季。22 年报告期内，由于二季度国内疫情较一季度有所缓解，线下消费氛围回暖，二季度营收增速10.45%，明显高于一季度0.53%的增速；下半年内健康生活消费品产品需求的季节性波动较小，棉柔巾等产品具有一定的刚需属性，“双十一”线上大促会进一步带动消费者对于健康生活消费品的消费，从2022 年天猫预售榜数据来看，公司旗下棉柔巾、口罩等产品均有卓越的表现。四季度公司营收受到“双十一”线上大促进一步带动，绝对值规模相较Q2-Q3 有进一步明显提升；同时叠加第四季度国内疫情广泛流行对医护物资的需求，公司第四季度营收达37.09 亿元，明显高于其余三季度，占总营收比重达33%，对22 年营收单季贡献最大。

    　　2022 年综合毛利率降低2.50pct，期间费用率下降5.91pct；2023Q1 综合毛利率上升3.20pct，期间费用率提升1.42pct

    　　从毛利率角度看，2022 年公司整体毛利率降低2.50 个百分点，主要系健康生活消费品毛利率下降所致，22 年受疫情影响，公司生产成本上升，叠加促销活动吸引消费者，导致健康生活消费品业务毛利下降13.97%。从费用的角度来看，公司期间费用比率同比下降5.91 个百分点，主要系销售费用率同比下降6.69 个百分点至18.06%所致。公司期间费用总量增长4.15 亿元，主要系管理费用和研发费用增长所致。其中管理费用增长1.79 亿元，其中职工薪酬增长0.58 亿元，折旧摊消费增长0.48 亿元，通讯费增长0.22 亿元，三者变化较大；研发费用增长1.89 亿元，主要系材料费增长1.13 亿元以及职工薪酬增长0.38 亿元所致；公司财务费用同比减少0.15 亿元，利息费用增加0.20 亿元，汇兑受益同比增加0.51 亿元，两者系导致公司财务费用变化的主要原因；公司销售费用同比增加0.61 亿元，主要系员工薪酬上升1.15 亿元，折旧与摊销费用上升0.31 亿元，广告与宣传费用减少0.92 亿元所致。

    　　2022Q1 综合毛利率上升3.20 个百分点至50.97%，系国内疫情基本结束后，公司生产经营状况恢复常态化，原材料价格波动，公司营业成本同比下降4.91%。

    　　多品牌战略实现医疗、消费板块协同发展，研发投入赋能高品质产品公司是一家通过“winner 稳健医疗”、“Purcotton 全棉时代”以及“PureH2B 津梁生活”三大品牌实现医疗及消费板块协同发展的大健康企业。具体而言，公司一直秉承着“质量优先于利润，品牌优先于速度，社会价值优先于企业价值”的核心经营原则，通过持续创新不断拓展产业边界，已从单一的医用耗材生产企业发展成为覆盖伤口护理、感染防护、个人护理、家庭护理、母婴护理、家纺服饰等多领域的医疗大健康企业。公司2005 年自主研发出全棉水刺无纺布工艺技术后，不仅将该技术生产出的舒适性、安全性和环保性较高的材料应用于医用敷料领域，还应用到消费品领域。2009 年成立的“Purcotton 全棉时代”以“医学贴近生活，全棉呵护健康”为品牌主张，将公司在医用敷料领域的技术行业积淀，通过全棉水刺无纺布为基础材料载体，拓展家用产品领域，推出纯棉柔巾、全棉表层卫生巾、纯棉湿巾等产品，填补全棉材质生活用品市场的空白。全棉时代核心产品均参照医疗器械生产标准进行生产，严控初始污染菌等污染源，体现公司在“一朵棉花，一种纤维”的方向上，以医疗基因为品质背书，塑造稳健、可靠的品牌形象，在使用场景多、使用频率高、增长空间大的消费品领域有望助力公司发展。

    　　公司重视对产品的研发和升级，在消费品领域，公司开发出了纯棉柔巾、纯棉湿巾、全棉表层卫生巾及洗脸巾、一次性内裤等产品，先后被邀请参与14 项国家标准和行业标准的制定，起草制定全棉非织造布外科敷料性能要求、接触性创面敷料、儿童口罩技术规范等标准，全资子公司全棉时代作为第一起草人、公司作为主要起草人主导制定了柔巾的国家标准（GB/T 40276-2021），该标准要求柔巾产品标识纤维成分及含量，纤维含量允差要符合GB/T 29862 的规定，该标准于2021 年5 月21 日发布、2021 年12 月1 日实施。2021 年12 月，公司“全棉水刺无纺布及其制品”被遴选为国家制造业单项冠军。截至2021 年12 月31 日，公司已在境内取得发明专利45 项、实用新型专利518 项、外观设计专利301 项；在境外取得发明专利56 项、实用新型专　　利6 项。公司被深圳市人民政府认定为“自主创新行业龙头企业”，被深圳市市场监督管理局认定为“深圳市知识产权优势企业”。2022 年4 月，稳健医疗获得中华全国总工会授予的“全国工人先锋号” 荣誉。品牌价值已从医疗领域辐射至消费品领域，进而带动公司消费品品牌价值的提升。

    　　积极拓展产品销售渠道，打造一站式解决方案公司开启通过整合实体渠道、电子商务渠道和移动电子商务等渠道向消费者提供无差别购物体验的全渠道零售模式。线上渠道方面，公司“winner 稳健医疗”及“Purcotton 全棉时代”已完成包括天猫、京东在内的主流第三方电商平台布局，实现了对绝大多数网购消费者群体的覆盖，产品销售数据名列各大电商平台相关产品类目前列。线下渠道方面，公司根据全棉时代高品质消费品的产品定位，主要在高端精品超市及地区龙头超市卖场进行布局，还设有专门的售团队对企业客户的批量采购或定制采购需求进行覆盖。全棉时代棉柔巾、奈丝公主系列卫生巾等核心产品成功进驻连锁超市、连锁便利店及线下母婴门店。

    　　公司秉持打造医用耗材一站式解决方案的战略，围绕着低值医用耗材领域开启了外延式并购，先后获得了隆泰医疗、湖南平安医械的控股权，以及桂林乳胶100%股权，进一步丰富了产品线，补充了产品短板，拓展了国内外业务渠道，完善了公司战略布局。丰富产品线打造医用耗材为核心的一站式解决方案，整合双方渠道优势拓展国内外市场份额。隆泰医疗主营业务为高端伤口敷料（包括硅胶泡沫、水胶体、硅凝胶、水凝胶、薄膜敷贴及造口等产品）的研发、生产和销售，隆泰医疗产品以出口外销为主，同时自有产品 Innomed 和 OEM 拓展国内市场，可为稳健的产品组合及研发提供有力补充。平安医械主要从事注射穿刺类医用耗材（包括注射器、输液器、采血管、采血针、留置针等产品）的研发、生产和销售，在湖南占据领先的医院市场份额，稳健医疗具有丰富的国内、国外销售渠道，双方渠道协同。

    　　投资建议

    　　公司是一家研发、生产和销售以棉花为主要原材料的医用敷料和健康生活消费品的自主创新企业，不仅拥有“winner 稳健医疗”、“Purcotton 全棉时代”等自有品牌，同时为国内外龙头企业提供中间品全面水刺无纺布。从产品的角度来看，公司历经多年发展已成为国内医用敷料行业的龙头企业。随着核心专利技术的积累以及对棉花的深入研究，公司敏锐洞悉消费者对高品质产品的需求，提倡“舒适、健康、环保”的理念，凭借医疗背景形成的医疗级品质管控体系，推出以棉花为主要原材料的全棉时代产品，获得了市场的喜爱和推崇，棉柔巾卫生巾等主要产品是公司营收规模增长与盈利水平抬升的主要动力，疫情驱动医用敷料产品成为公司业务新的增长点。

    　　从渠道的角度来看，公司实施“商品数字化运营、全渠道数字化运营、消费者数字化运营、智慧物流数字化运营和智能制造数字化运营五大数字化”战略发展策略，同时发展线上线下销售渠道，实现渠道间的引流以增加客户粘性及品牌知名度。综上，我们预测公司2023/2024/2025 年将分别实现营收127.78/141.73/152.16 亿元，净利润18.72/21.07/23.08 亿元，对应PS 为2.01/1.81/1.69 倍，对应EPS 为4.39/4.94/5.41 元/股，PE 为14/12/11 倍，维持“推荐评级”。

    　　风险提示

    　　医用敷料营收不可持续的风险；市场竞争加剧的风险；品牌渠道推广不及预期的风险。