公司2022 年业绩表现符合预期，全年实现收入/利润113.5 亿元/16.5 亿元。

    　　2023 年以来，公司持续稳健的收入表现，1Q23 公司在医疗端需求回归常态化下医用耗材、消费品业务支撑增长，1Q23 收入/利润同比+1.28%/+5.56%，其中疾控防护产品/常规医疗耗材/消费业务收入分别同比-38.21%/+76.9%/+10.53%，展望2Q23 及2023 全年，公司在医疗端耗材产品线拓展、渠道铺设进一步提升有望支撑防护产品需求常态化下的增长，消费品端公司的渠道拓展、产品结构优化有望贡献长期增量。

    　　2022 年业绩符合预期。1）收入及利润：2022 年公司实现收入113.5 亿元/+41.23%，归母净利润16.5 亿元/+33.18%，扣非归母净利润15.6 亿元/+51.69%，其中4Q22 实现收入37.09 亿元/+67.26%，归母净利润4 亿元/+195.90%。2）成本及费用：2022 年公司毛利率为47.38%/-2.5pcts，4Q22毛利率为46.38%/-5.69pcts 。2022 年公司销售/管理/研发/ 财务费用为20.5/6.3/4.9/-1.2 亿元，同比变化+3.1%/+39.4%/+63.5%/-14.0%。2022 年，公司资产减值3.6 亿元，主要系计提存货和固定资产减值准备所致；公司投资收益及公允价值变动损益共计7892 万元，同比下降50.11%；3）现金及分红：截至2022 年末公司账面共计现金及现金等价物88.9 亿元，流动性较为充裕。2022年，公司拟每10 股派发19 元股息，现金分红金额7.98 亿元，占归母净利润的48.32%。

    　　医疗：防护类产品需求大幅提升，并购三家企业丰富产品线。2022 年公司医疗耗材业务实现收入72.0 亿元/+83.7%，毛利率为44.52%/-2.98pcts，营业利润为15.4 亿元/+77.0%，营业利润率为21.12%/-0.74pct。其中三家并购企业合计贡献收入8.1 亿元。

    　　1）分渠道：医院、药店覆盖面进一步拓展，全渠道营收高增。医疗板块B 端-医院、C 端-电商和药店三大渠道2022 年分别贡献收入36.2/9.4/5.8 亿元，同比增长190.6%/39.1%/76.7%。截至2022 年末，公司已覆盖医疗机构五千余家。

    　　药店方面，公司期末已覆盖OTC 药店15 万家，年内新增3 万家。

    　　2）分产品：疾控防护产品拉动增长，高端敷料增长迅速。2022 年公司疾控防护类产品收入达47.35 亿元/+99%，其中口罩及防护服产品贡献收入44.8 亿元/+130.9%，合计销售59.7 亿片口罩/+77.0%、4833 万件防护服/+227.3%。借助口罩和防护服为公司提升的品牌知名度及美誉度，常规品在“内生+外延”双重因素的驱动下显著高增，2022 年实现收入24.7 亿元/+59.8%，其中高端伤口敷料产品销售收入4.66 亿元/+372.3%，剔除并购后增长108.4%；手术室耗材产品需求有所提升，销售收入4.7 亿元/+46.8%，合计销售1525 万件手术衣/+10.5%；健康个护产品销售收入2.7 亿元/+ 34.9%。传统伤口护理与包扎产品销售收入10.78 亿元/+16.5%。

    　　消费：逆境下保持稳定。2022 年公司消费品业务实现收入40.5 亿元，同比保持稳定，毛利率为52.80%/+0.56pct，营业利润3.9 亿元/-10.5%，利润率9.67%/-1.14pcts。2022 年受到疫情反复影响下终端需求较为疲软，公司消费品业务逆势保持稳健，体现出业务强大的韧性。

    　　1）分渠道：线上渠道稳中向好，线下渠道保持韧性。线上渠道实现销售收入25.7 亿元/+0.9%，毛利率为48.44%/+0.65pct。截至2022 年底，全域会员人数达4300 万/+23.7%。线下门店收入为11.8 亿元/-4.1%，毛利率为60.57%/1.16pcts。截至2022 年底，公司共有340 家线下门店，同比减少5 家，其中加盟店26 家，同比净增3 家。受到疫情影响，公司直营门店可比店效（截至2022年底开店时间满24 个月的门店）降低8.46%。商超渠道发展稳中向好，收入　　2.3 亿元/+14.1%，毛利率为62.45%/-2.95pcts，年内新增大型商超400 余家，美妆店4500 余家，便利店8000 余家，并且逐步引入干湿棉柔巾、一次性出行等品类商品。大客户渠道收入0.73 亿元/-1.35%，毛利率为49.42%/+0.31pct。

    　　2）分产品：无纺业务稳健增长，有纺毛利同比改善。2022 年无纺产品板块实现收入21.7 亿元/+1.4%，核心品类棉柔湿巾在激烈的行业竞争中维持良好增势，实现营业收入11.6 亿元/+1.32%，销量为1.8 亿包/-0.85%，毛利率上升0.14pct至49.32%。卫生巾稳步增长，收入达。7 亿元/+4%，销量达7.0 亿片/+1.31%，毛利率下滑0.87pct 至63.30%。其他无纺类产品收入4.41 亿元/-1.36%，毛利率38.97%/-0.05pct。有纺类产品整体保持稳定，合计收入达18.9 亿元/-1.5%，拆分来看，婴童服饰及用品/成人服饰/其他有纺收入分别为8.49/6.87/3.54 亿元，同比-2.62%/+1.06%/-3.68%，毛利率分别为52.93%/58.71%/52.68%，同比提升1.40/0.76/1.60pcts。

    　　1Q23 医用耗材保持高增，消费业务复苏。公司1Q23 收入23.52 亿元/+1.28%，归母净利润3.77 亿元/+5.56%。毛利率同比提升4.6pcts 至50.97 %，净利润率同比提升5.51pcts 至16.49 %。具体来看，1）医疗：1Q23 收入为13.64 亿元/-3.99%。其中感染防护产品实现营业收入 6.17 亿元/-38.21%，主要原因为宏观环境出现变化，需求量较上一年有较大幅度萎缩；常规医用耗材产品实现营业收入 7.47 亿元/+76.9%。展望未来，在感染防护用品需求常态化情境下，公司常规医用耗材增长有望支撑公司医疗品业务营收的规模。2）消费：1Q23 收入为9.69 亿元/+10.53%，无纺消费品业务实现营业收入 5.01 亿元/+4.3%；有纺消费品业务实现营业收入 4.68 亿元/+18.1%。渠道方面，受消费意愿恢复、线下进店人数增加，全棉时代电商渠道和线下门店同比均实现稳步增长。短期看，公司充分发挥品牌优势，疫后消费场景逐步恢复有望带来业绩复苏。中长期看，我们认为公司渠道、产品优化战略有望进一步推动公司消费产品业务的长期增长和业务结构的进一步优化。

    　　风险因素：下游需求波动、行业竞争加剧、原材料价格波动、渠道拓展不及预期、存货积压及叠加等风险。

    　　投资建议：考虑到2023 年防疫物资相关需求下降对于公司业绩影响，下调2023-24 年EPS 预测至3.73/4.34 元（原预测为4.43/5.20 元），新增2025 年EPS 预测5.23 元。考虑到公司身处医疗和消费两大广阔市场，业务发展稳健，并充分享受国产品牌崛起红利，参考李宁估值（现价对应2023 年26 倍PE，wind 一致预期），考虑到公司营收增速略缓于运动龙头，以及公司历史估值中枢20 倍PE，给予公司2023 年20 倍PE，下调目标价至75 元（原为94 元），维持“买入”评级。