事件：稳健医疗发布2022 年报以及2023 年一季报。2022 年公司实现营业收入113.51 亿元，同比增长41.23%；归母净利润16.51 亿元，同比增长33.18%；扣非后归母净利润15.61 亿元，同比增长51.69%。其中，2022Q4 当季公司实现营业收入37.09 亿元，同比增长67.26%；归母净利润4.00 亿元，同比增长195.90%；扣非后归母净利润4.12 亿元，同比增长413.47%。2023Q1 公司实现营业总收入23.52 亿元，同比增长1.28%；归母净利润3.77 亿元，同比增长5.56%；扣非后归母净利润3.10 亿元，同比下降5.57%。
非防疫医疗耗材Q1 同比增长77%，防疫产品下滑影响有限公司医用耗材业务2022 年实现收入72.03 亿元，同比增长83.65%；23Q1 实现收入13.64 亿元，同比下降3.99%。分产品看，1）疾控防护：由于23Q1 防疫相关需求下降，公司疾控防护收入同比下降38.21%至6.17 亿元。2）常规医用耗材产品：得益于品牌知名度和美誉度持续提升，以及医院、连锁药店和电商等渠道覆盖率持续增加，收购子公司整合良好贡献增量，23Q1 公司常规医用耗材产品快速增长，实现收入7.47 亿元，同比增长76.90%。
分渠道看，1）电商：公司医疗电商粉丝数加速增长，年内新增420万，截至2022 年末达1344 万，电商平台销售成绩在行业中保持领先，23Q1 医用耗材电商渠道收入实现双位数增长。2）药店：公司已进驻15 万家连锁药店（全国近50 万家），年内新增3 万家，23Q1 公司医用耗材药店渠道收入实现双位数增长。3）医院：23Q1 国内医院收入为4.29 亿元，同比下降38.8%，主要系主要受感染防护产品需求回落影响。
23Q1 消费板块恢复增长，加速拓店成长可期
2022 年公司健康生活消费品实现收入40.55 亿元，同比增长0.02%；23Q1 实现收入9.69 亿元，同比增长10.53%。分产品看，2023Q1 无纺消费品实现收入5.01 亿元，同比增长4.30%；有纺消费品实现收入4.68 亿元，同比增长18.10%。公司将围绕棉柔巾、湿巾、卫生巾、浴巾等优势产品持续推出新品，并持续打造爆品。分渠道看，1）电商：23Q1 全棉时代电商渠道实现同比稳步增长。截至2022 年末，全棉时代用户数量约4335 万，其中私域平台注册会员数量超2100 万（门店超900 万，官网和小程序超1200 万）。公司将加强投入兴趣电商、自有小程序渠道，同时在传统第三方电商平台精简SKU，渠道细化，定位差异化。2）线下门店与商超：23Q1 全棉时代线下门店实现同比稳步增长。2022 公司新开门店45 家，同时优化现有门店结构，关闭低效亏损门店25 家（直营店22 家，加盟店3 家），截至2022 年末，门店总数达340 家（加盟店26 家）。伴随消费逐渐复苏，线下人 流量逐渐恢复，公司将聚焦300-500 店型加快拓店，加密一二线城市直营门店，加速优质加盟商开发。
盈利水平显著改善，降本增效成效突出
盈利能力方面，2022 年公司毛利率为47.38%，同比下降2.50pct，其中22Q4 毛利率为46.38%，同比下降5.70pct。23Q1 公司毛利率为50.97%，同比增长3.19pct。2022 年公司毛利率短期承压，主要系棉花、棉纱、坯布等主要原材料采购价格涨幅较大，以及并购子公司毛利率较低影响所致。23Q1 主要原材料棉花价格持续低位运行，公司降本增效成效凸显，毛利率显著提升。
期间费用方面，2022 年公司期间费用率为26.86%，同比下降5.92pct；销售/管理/研发/财务费用率分别为18.06%/5.58%/4.30%/-1.08%，同比分别-6.69/-0.07/+0.59/+0.26pct。其中，公司销售费用率有所下降，主要系公司优化营销费用投入，减少长尾销售渠道和营销投放，降本增效成果显著。23Q1 公司期间费用率同比增长1.42pct 至30.30%。综合影响下，2022 年公司净利率为14.75%，同比下降0.65pct；其中，22Q4 净利率为10.98%，同比增长4.97pct。23Q1 公司净利率为16.49%，同比增长1.10pct。
投资建议：公司以“医疗+消费”双轮驱动，持续打造大健康产品体系，同时不断强化线上线下全渠道销售，竞争优势明显，有望保持稳定增长。我们预计稳健医疗2023-2025 年营业收入分别为120.45、141.59、165.11 亿元，同比增长6.11%、17.55%、16.61%；归母净利润分别为16.58、18.85、22.96 亿元，同比增长0.45%、13.69%、21.80%，对应PE 为15.8x、13.9x、11.4x，给予23 年21xPE,目标价80.52 元，维持买入-A 的投资评级。
风险提示：下游需求不及预期风险、原材料价格大幅上涨风险、行业竞争加剧风险；并购效果不如预期风险。