2021 年业绩低于我们预期

    火星人披露2021 年业绩：收入23.2 亿元，同比+43.6%；归母净利润3.76亿元，同比+36.5%。对应4Q21 收入7.21 亿元，同比+18.3%；归母净利润1.02 亿元，同比-14.4%。年末分红0.3 元/股，分红率32%。公司业绩低于我们的预期，主要是受到原材料涨价的影响，以及计提苏宁应收账款减值损失1440 万元，导致利润率同比下滑较多。

    线上渠道优势延续，市场份额持续提升：1）产业在线监测，2021 年集成灶行业销量同比+29%至281 万台，保持快速的增长趋势。火星人2021 年销量达36 万台，市场份额13%，同比提升1.8ppt。2）分渠道看，2021 年公司线上（包含经销商线上提货）、线下收入分别同比+53%、+38%，线上收入占比达41.8%，同比+2.6ppt。公司线上渠道继续保持领先优势，AVC 监测2021年公司线上零售额份额同比+4.4pct 至23%，排名第一。3）2021 年集成灶行业得益于产品结构升级，蒸烤一体款集成灶占比大幅提升，行业均价同比+10%至8434 元/台；公司线上零售均价达9669 元/台，同比提升12.5%。

    财务分析：1）2021 年毛利率46.1%，同比-5.5ppt，其中包含运输费重分类导致的口径变化。剔除这部分影响，我们估计2021 年毛利率同比-3.8ppt左右，主要是原材料价格上涨、年末返利同比增加所致。2）2021 年销售费用率21.8%，同比下降3.1ppt，剔除会计准则变动的影响，我们估计下降1.5ppt；管理费用率、研发费用率分别同比-0.2ppt、-0.4ppt。整体费用率在收入增长的摊薄作用下有所降低。3）2021 年归母净利率16.2%，同比下降0.8ppt；如果剔除计提苏宁坏账导致的信用减值损失变化，净利润率同比约-0.4ppt。

    发展趋势

    疫情影响短期需求，长期看好渗透率提升：1）产业在线监测，1-2 月集成灶行业出货量同比+11%，火星人1-2 月出货量同比+32%，继续保持高于行业的增速。3 月以来受到全国各地疫情的影响，我们预计行业需求短期面临一定的负面压力。2）2015 年-2021 年，集成灶零售量渗透率从2.5%上升至12.4%，零售量CAGR 达28%，我们长期看好行业渗透率提升带来的增长红利，公司在品牌、渠道方面积累的优势有助于获得市场份额的持续提升。

    盈利预测与估值

    考虑今年以来原材料价格再次上涨，我们下调2022 年净利润5.7%至5.27亿元，维持2023 年盈利预测不变。当前股价对应2022/2023 年27.0 倍/20.3 倍市盈率。维持跑赢行业评级，由于下调盈利预测，我们下调目标价10.3%至52.00 元对应40.0 倍2022 年市盈率和30.1 倍2023 年市盈率，较当前股价有48.2%的上行空间。

    风险

    市场竞争加剧；地产销售下行幅度超预期；原材料价格大幅波动。