短期成本压力显现，静待改善拐点，维持增持

    公司披露2021 年报，全年实现营收23.19 亿元，同比+43.65%；归母净利润3.76 亿元，同比+36.53%，位于此前业绩快报区间（3.7 亿元-4.3 亿元）的下限。其中，21Q4 营收和归母净利同比增长分别为+18.29%、-14.43%。

    短期业绩受成本扰动，但线下渠道有序扩张，孕育新增长动能。基于22Q1成本压力不降反增，我们给予公司2022-2024 年EPS 预测为1.27、1.74 和2.30 元（前值：1.44/1.93/-元）。根据Wind 一致预期，截至2022/4/14，可比公司2022 年PE 为16x，公司在营销和渠道管理上先发优势明显，中长期看品牌力塑造带来长期业绩弹性，享受相对估值溢价，给予公司2022 年30xPE，对应目标价38.1 元（前值：53.91 元），维持“增持”评级。

    大商计划、渠道多元化稳步推进，夯实线下根基在线上线下双轮驱动的销售模式下，公司营收实现较高增长。分渠道看，2021 年公司线上营收9.69 亿元，同比+53%；线下营收13.49 亿元，同比+38%。线上依旧是公司营收增长的主力，这主要得益于公司积极布局电商下沉渠道如京东小店、天猫优品等，其次是成熟的电商运营团队。不过随着电商竞争的加剧，公司也在大力推进线下经销门店建设。2021 年末公司在全国拥有2000 家左右的经销门店，鼓励支持经销商进入苏宁、国美等家电KA 卖场，实施一城多店的网络覆盖。

    短期成本压力显现，加大费用投入支持线下渠道开拓2021 年公司毛利率46.11%，同比下降5.47pct，其中21Q4 毛利率同比下降10.4pct，这主要系成本压力上升和会计准则调整（销售费用中的运输费列入营业成本）所致。费用端，2021 年销售费用率21.84%，同比下降近4pct。但是分细项看，主要用于线下经销渠道的营销推广费增长明显，这意味着公司加大线下渠道开拓力度。此外，得益于管理研发费用率、财务费用率的下降，以及政府补助的增加，最终2021 年公司净利率为16.2%，同比-0.89pct。

    终端需求维持较高景气度，行业长期成长逻辑不变集成灶渗透率提升的逻辑不变，终端动销仍向好，且优于传统烟灶。根据奥维云网的推算，2021 年集成灶市场规模256 亿元，同比+41%；零售量304万台，同比+28%，实现量价齐升。而同期传统厨电（烟灶消）表现一般，零售额、量同比增长2%和-9%。在头部企业品牌营销的共同推动下，2022年集成灶仍将延续稳增长的态势。

    风险提示：产品升级不及预期；电商竞争加剧；门店扩张不及预期。