本报告导读：

    　　线上线下渠道高速发展，龙头地位稳固，增持.

    　　投资要点：

    　　公司渠道端和 产品端双管齐下，有望带来收入端的持续增长。考虑到22Q1 成本压力仍然存在，我们下调22-23 年并新增24 年盈利预测，预计2022-2024 年EPS 为1.22/1.61/2.05 元（22-23 年原值1.34/1.79元,下调幅度-9.8%/-11%），增速为+31%/32%/27%，参考同行业公司，给予公司22 年32x PE，下调目标价至39.04 元，“谨慎增持”评级。

    　　线上线下高速增长，龙头地位稳固。公司2021 年营收23.19 亿元（+44%），归母净利润3.76 亿元（+37%）；Q4 营收7.21 亿元（+18%），归母净利润1.02 亿（-14%）。2021 年线上收入9.69 亿（+53%），线上市占率18%（+4pct），位列行业第1。2021 年线下新增经销商200多家，收入13.49 亿（+38%），市占率19%（+7pct），位列行业第1。

    　　Q4毛销差同比下降。2021Q4 毛利率42.98%（-10.4pct），净利率14.12%（-5.51pct）。若剔除会计准则的影响， Q4 毛销差同比-7.8pct。除原材料价格大幅提升对毛销差造成影响外，2021 年公司各经销商任务完成度较高，我们预计返利计提提升也是毛销差下滑的重要原因。

    　　货币资金较为充裕，营运周期缩短。公司2021 年期末现金+交易性金融资产为11.92 亿元（+0.799 亿），存货为2.39 亿元（+0.28 亿元），发出商品同比+1927 万元。由于销售与安装存在时间差，预计公司在电商收入并未完全确认至Q4，剩余部分有望在2022Q1 得到体现。

    　　公司2021 年期末存货、应收和应付账款周转天数同比-12/-3/-20 天。

    　　风险提示：原材料价格变动风险、行业竞争加剧