22Q3 销售费用率上升，短期业绩下滑，维持“增持”

    公司披露2022 年三季报，22Q3 公司实现营收6.18 亿元，同比-8.57%，归母净利润0.80 亿元，同比-40.03%。为提振终端需求，22Q3 公司增加销售费用投入，短期业绩下滑。受地产销售不景气的影响，我们调整此前盈利预测，公司 2022-2024 年EPS 分别为0.85、1.07 和1.28 元（前值：1.11、1.51 和1.92 元）。根据Wind 一致预期，截至2022/10/24，可比公司2022年平均PE 为12x。公司在营销和渠道管理上先发优势明显，中长期看品牌力塑造带来长期业绩弹性，享受相对估值溢价，给予公司 2022 年30xPE，给予目标价25.50 元（前值：33.30 元），维持“增持”评级。

    营收增长放缓，放宽信用政策支持经销商发展

    公司22Q3 营收同比-8.57%，主要系受地产销售不景气的拖累，终端动销缓滞。报告期末合同负债余额为8111 万元，同比-38.91%，主要系预收客户贷款余额减少。此外，公司持续发展电商平台和新兴渠道，22Q3 公司应收账款余额分别为1.22 亿元，同比+83.05%，主要系应收电商平台及新兴渠道货款增加。

    公司积极投入线上营销，总费率同比上升明显，并导致利润承压公司22Q3 毛利率为44.98%，同比上升0.62pct，主要系22Q3 原材料价格高位回落所致。费用端，22Q3 公司总费用率同比上升8.17pct。其中销售费用率同比上升5.42pct，主要系公司大幅加大线上营销投入，提振经销商提货积极性所致。管理费用率/研发费用率分别同比上升1.28/1.58pct，主要系公司支付高管薪水及加大新品的研发投入所致。最终，22Q3 公司净利率为13.01%，同比下降6.89pct。

    地产呵护政策加码，静待需求回暖

    根据国家统计局数据，今年1-9 月，商品房住宅销售面积累计85758.00 平，同比-25.71%；房屋竣工面积累计40879.00 平，同比-19.90%。随着“政策底-行业底-需求底”的传导，我们认为终端需求有望企稳。

    风险提示：产品升级不及预期；电商竞争加剧；门店扩张不及预期。