【投资要点】

    行业快速发展主打产品渗透率进一步提升。2021 年上半年，公司实现营业收入6.33 亿元，同比+161.87%；实现归母净利润4.25 亿元，同比+188.86%，扣非归母净利润4.11 亿元，同比+191.46%。分品类看，2021H1 溶液类注射产品营业收入4.76 亿元（+232.9%），占营业收入的75.2%，主要原因是嗨体系列持续放量；凝胶类注射产品营收1.48亿元（+55.8%），占营业收入的23.4%；面部埋植线和化妆品营收0.09亿元。2021H1 公司产品销售快速增长，主要得益于中国医疗美容市场环境的快速增长，公司主打产品嗨体、爱芙莱、宝尼达、逸美一加一、紧恋等凭借领先的核心技术、安全有效等特点，满足多个细分市场的消费需求，品牌影响力不断增强，市场渗透率进一步提升。公司在我国医美行业中具有明显的先发优势和领先地位，其中透明质酸钠类注射产品销售量、入院销售金额在国产企业中均排名第一。

    濡白天使（童颜针）将于下半年商业化上市。公司目前的主要产品为：

    皮肤填充剂（透明质酸钠系列、聚左旋乳酸）、面部埋植线产品，以及衍生的“伴侣型”化妆品品牌矩阵。其中，基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂-濡白天使（童颜针）于2021 年6 月获批上市，是国产及世界首款获批的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮肤填充剂，将于2021年下半年在国内实现商业化上市。

    营销培训双管齐下与医生形成良好互动。公司坚持“直销为主、经销为辅”的营销模式。公司制定了完整、高效的销售人员培训体系，已建立覆盖全国31 个省、市、自治区的销售服务网络。通过为医疗美容机构的医生提供持续的培训服务，与医生之间形成良性互动。截至报告期末，已经有近万名医生在全轩课堂注册。

    不断整合与优化公司的研发机制。通过购买控股子公司少数股东权益，北京诺博特和北京融知生物成为公司的全资子公司。公司拟使用超募资金约8.86 亿元人民币对Huons Bio Pharma 进行增资并收购该公司部分股权。2021H1，公司研发投入4400 万元，同比+109.5%。

    费控效果明显提升盈利能力。2021H1，公司销售毛利率、销售净利率分别为93.25%、67.09%，同比分别变化+3.03pct、+7.62pct。从费用率来看， 公司销售费用率/ 管理费用率/ 财务费用率分别为9.72%/4.12%/-4.23%，同比变化-0.03pct/-2.16pct/-3.87pct。

    【投资建议】

    相比于医美发达国家，我国医美渗透率还远远偏低，预计未来十年仍将维持高速增长。随着医美行业监管趋严，有利于行业健康发展，头部企业扩大市场份额。公司在研产品丰富，包括用于治疗颏部后缩的医用含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶、用于去除动态皱纹的A 型肉毒毒素、用于软组织提升的第二代面部埋植线、用于慢性体重管理的利拉鲁肽注射液、用于溶解透明质酸可皮下注射的注射用透明质酸酶等，为未来公司培育新的增长点。

    业绩增长好于我们的预期。我们提升了溶液类注射产品的增速，降低了管理费用率， 提升公司2021/2022/2023 年营业收入分别至12.17/17.30/23.49 亿元，归母净利润分别为8.05/11.46/15.54 亿元，EPS分别为3.72/5.30/7.18 元，对应PE 分别为158/111/82 倍。维持“增持”评级。

    【风险提示】

    行业政策不确定性；

    行业竞争加剧风险；

    产品研发和注册风险；

    产品安全质量风险；

    主打产品增长放缓风险；