公司发布2021 年业绩，盈利符合预期。2021 年实现收入14.48 亿/yoy+104.13%，归母净利润9.58 亿/yoy+117.81%，扣非后的归母净利润为9.14 亿/yoy+115.55%，符合市场预期，经营活动现金流净额为9.43 亿元/yoy+121.48%；单季度来看，2021Q4 实现收入4.25 亿/yoy+73.48%，归母净利润2.49 亿/yoy+66.69%，扣非后的归母净利润为2.44 亿/yoy+69.77%。

    　　毛利率稳定高位水平，净利率稳中有升。2021 年毛利率为93.70%/+1.89pcts（高毛利产品收入占比提升），归母净利率为66.15%/+4.15pcts（规模效应显著摊薄期间费用率）；单季度来看， 2021Q4 毛利率94.07%/+1.75pcts，归母净利率为58.59%/-2.39pcts，Q4 为奖金季，对销售人员的激励机制费用高于其他季节，单Q4 销售费用率达13.21%，拉低净利率水平。规模效应带来期间费用的摊薄持续兑现：（1）销售人员由2020 年底的160 人提升至2021 年底的236 人，覆盖约5000 家医美终端机构，且全轩学苑合作医生超过万名，销售人工费增长100%至1.08 亿，占营收比重7.46%/-0.15pcts，2021 年疫情边际好转，公司组织150 场学术会议， 会议费占收入比重提升至0.90%/+0.81pcts ， 整体销售费用率为10.81%/+0.81pcts，预计随新产品上市，公司提升销售人员数量及质量，并举办学术会议推动销售增长；（2）营业规模扩张摊薄管理人员薪酬增加影响，2021 年管理费用率4.47%/-1.66%pcts，其中人工费占比2.86%/-0.18pcts；（3）研发领域持续投入，研发团队扩充至117 人/+26 人，占员工总数23.1%，研发人工费增长96.8%至0.51 亿，费用占比为3.52%/-0.13pcts，团队扩招匹配多个储备在研项目。

    　　嗨体高增长表现不俗，预计童颜针将快速放量，储备多款在研产品。（1）以嗨体所代表的溶液类注射产品2021 年实现收入10.46 亿/yoy+133.8%，营收贡献提升至72.25%，嗨体是市场上唯一一款针对颈纹且已获得NMPA 批准的III 类医疗器械产品，市场需求较高且竞争格局良好，未来爱美客产品力及品牌力将持续兑现。

    　　熊猫针差异化定位于黑眼圈填充，拟通过扩大机构覆盖数量推动嗨体系列增长。

    　　（2）濡白天使21 年7 月上市后便产生收入贡献，通过设立医生注射牌照授权制度，从产品出发B 端降低风险+C 端提升效果体验，2022 年拟扩大销售团队实现终端覆盖客户的广度和深度的提升，预计产品将快速放量增长。（3）预计2022-2023年利多卡因丁卡因乳膏将完成临床试验，注射用 A 型肉毒毒素处于三期临床、利拉鲁肽注射液完成一期临床，第二代埋植线、去氧胆酸注射液等产品处于在研，公司在多领域不断拓展，已搭建完善产品矩阵，引领行业发展。

    　　投资建议：未来加大销售团队配置及学术端教育，预计嗨体系列持续巩固竞争优势、濡白天使放量增长，新品储备巩固医美龙头地位，预计2022-2024 年归母净利润为15.1 亿/21.0 亿/28.0 亿，对应PE 为67X/48X/36X，维持“买入”评级。

    　　风险提示：医美相关政策风险、医美产品竞争加剧风险、新产品推行不及预期风险、股份减持风险。