报告关键要素:

    爱美客处于医美产业链上游,专业从事生物医用软组织修复材料研发、生产和销售,已拥有七款获得国家药监局批准的Ⅲ类医疗器械产品,包括五款基于透明质酸钠的系列皮肤填充剂、一款基于聚左旋乳酸的皮肤填充剂、一款面部埋植线产品,还储备有多款在研产品。公司具备产品&研发&资质&渠道壁垒,护城河深且宽,盈利能力卓越,成长空间广阔。

    投资要点:

    行业:“轻医美”潮流正当道,国产医美耗材空间广阔。我国医美市场发展迅猛,预计2030 年市场规模将达到6535 亿元,2020-2030 年的CAGR 为15.5%。非手术类轻医美获青睐,并伴随着新项目的不断涌现逐渐成为医美消费主流。医美产业链中,上游原料生产、耗材和器械商壁垒高,带来高附加值和较强盈利能力,是产业链中最具投资价值的环节。以注射项目为主的轻医美高景气度发展,以及国产替代和合规替代进程的加快,国产医美耗材产业空间广阔。

    壁垒:具备产品&研发&资质&渠道壁垒,护城河深且宽。①产品壁垒:产品差异化&管线丰富度构建联合治疗解决方案。公司在HA 类、埋植线类、再生类及塑身纤体类领域均有所布局,是产品矩阵最丰富的医美耗材企业。②研发壁垒:强研发力保障产品储备。公司研发投入居于行业前列,累积注册了45 项专利,其中25 项为发明专利,目前主要有8 款在研产品。③资质壁垒:比拼研发创新+需求前瞻+审批经验。我国医疗器械审批严格,公司已拥有七款获得国家药监局批准的Ⅲ类医疗器械产品,所持注册证总数领先,多为首款且多元。④渠道壁垒: 直销为主模式下与B 端医美机构深度绑定获取先发优势。公司秉持“直销为主、经销为辅”的销售模式,直销收入占比约为60%-70%,稳定把握优质客户资源并及时掌握市场需求。

    空间:行业高景气度叠加新品推出,前路繁花似锦。

    已有产品空间:①透明质酸产品。我国基于透明质酸填充产品处于增长阶段,预计2025 年达157 亿元,2020-2025 年CAGR 26.3%, 2030年443 亿元,2025-2030 年CAGR 23.1%。目前我国已经批准30 余款透明质酸产品上市,爱美客主打嗨体、爱芙莱、宝尼达、逸美一加一等产品。2020 年公司透明质酸产品销售量占比27.2%,排名第一,销售额占比14.3%,排名第三,在国产品牌中排名第一。未来随着高性价比赢得销量增长,产品质量功效迭代升级打开价格上行空间,收入规模有望进一步增加。②濡白天使。我国基于PLLC 皮肤填充剂产品市场仍处于起步阶段,预计2025 年15.86 亿元,2020-2025 年CAGR 75.9%,2030 年40.12 亿元,2025-2030 年CAGR 20.4%。国内已获批产品仅有爱美客濡白天使、长春圣博玛艾维岚童颜针两款产品,濡白天使在注射复溶环节、注射即时效果、注射痛感缓解和渠道把控力等多方面存在竞争优势,未来有望成为继嗨体之后又一爆款产品。③面部埋植线。我国面部埋植线产品市场处于起步阶段,预计2025 年的1.87 亿元,2020-2025 年CAGR 141.0%,2030 年13.07 亿元,2025-2030 年CAGR47.5%。目前国内获批适用于面部埋植线的产品仅有三家,公司埋植线产品紧恋于2019 年5 月获批,同时公司通过引进韩国公司的专利技术加速二代埋植线产品的研发生产,未来有望获得广阔的市场空间。主要布局产品空间:①肉毒毒素产品。国内医美肉毒毒素市场预计于2025 年达114 亿元,2020-2025 年CAGR 23.9%,2030 年296 亿元,2025-2030 年CAGR 21.1%。目前国内市场已有四款肉毒毒素产品获批上市,公司肉毒毒素产品处于Ⅲ期临床试验阶,相对于仅次于透明质酸的市场需求和空间而言,国内肉毒毒素仍属于蓝海市场,若爱美客成功获批,将享有丰厚的市场红利。②减肥产品。中国体重管理产品市场预计2025 年达96 亿元,2020-2025 年CAGR 38.2%,2030 年260亿元,2025-2030 年CAGR 22.1%。国内已上市利拉鲁肽产品只有1 款,但价格高昂,共有11 款在研产品,包括8 款创新药和3 款仿制药,爱美客仍处于一期临床试验阶段,研发进度略晚,但最终创收能力不仅依赖于先发优势,还取决于渠道和推广能力。③溶脂产品。溶脂针在我国处于初始阶段,尚未有产品获批。市场规模预计2025 年8.05 亿元,2023-2025 年CAGR 144.7%,2030 年39.27 亿元,2025-2030 年CAGR 37.3%。爱美客的布局的溶脂针产品去氧胆酸注射液处于临床前在研阶段,目前国内只有一款临床试验阶段的溶脂针在研产品。

    盈利预测与投资建议:预计2022-2024 年,公司营业收入分别为21.18/33.95/49.03 亿元,同比增长46%/60%/44%,归母净利润分别为14.14/22.60/32.88 亿元,同比增长48%/60%/45%,对应2022 年5 月17 日收盘价的PE 估值分别为74/47/32 倍。短期,疫情对公司的经营会有负面扰动,但在核心产品放量增长的情况下,预计仍能保持较高的业绩增速;长期,医美行业高景气度将延续,国产替代和监管趋严将有利于合规医美龙头发展,公司主打产品仍处于放量增长阶段,储备产品也将逐步推出,预计仍有数倍成长空间。综合考虑公司自身实力以及行业发展趋势,首次覆盖,给予“买入”评级。

    风险因素:疫情趋严风险、行业政策变化风险、产品研发和注册风险、市场竞争加剧的风险、产品质量风险。