投资要点

    行业：医美长坡厚雪不容置疑，国货替代逻辑兑现。根据沙利文数据显示，中国医美市场规模由2017 年的993 亿增至2021 年的1891 亿，CAGR 为17.5%，预计将以14.5%CAGR 增至2030 年的6382 亿元，医美市场长坡厚雪不容置疑。渗透率角度，2020 年中国每千人医美治疗次数仅20.8 次，低于韩国、美国的82.4次、47.9 次，市场渗透率较成熟市场仍有空间，但我国次数较2019 年的17.4 次有所提高，反映医美市场接受度提升。竞争格局角度，从销售量来看，国货占比从2020 年的47.8%提升到2021 年的61.3%，医美合规化监管趋势+国货更优性价比推动国产替代逻辑兑现，而从出厂价口径看，国货产品均价为270 元/瓶，低于进口产品的1591 元/瓶。生产技术优化叠加供应企业增加推动玻尿酸单价由2017 年的210 元/克下降至2021 年的124 元/克，相应的填充剂出厂价由2018年的1557 元/瓶下降至2021 年的1111 元/瓶。

    销售端：爱美客立足中国、走向东亚，销售人员扩充、建立营销中心打造知名度。

    （1）销售布局：截止至2021 年底，爱美客覆盖4400+家机构、其中4000 家为直销，分布结构为：华东38.5%+华南16.2%+华北14.5%+华中11.5%+西南9.6%+西北6.7%+东北3.0%。（2）销售结构-直销VS 经销：经销商收入占比提升至2021年的39.0%，加速低线城市覆盖，21 年经销商留存率超80%；直销客户留存率稳定在60%水平，每年净增加300-400 家私营医疗机构，覆盖近10 家公立医院。（3）未来规划：五年内招聘800-1000 名销售人员，3 年内建设100-150 个销售及营销中心并建立3-5 个产品展示及培训体验中心，增加人群触达度、提升品牌知名度、强化营销能力，依赖在中国市场的成功，未来五年公司或在东亚市场进行推广。

    研发端：研发持续高投入，外部拟投资、收购合作，在研产品稳步推进。（1）未来规划：截止至2021 年底，公司共有研发人员117 人，未来五年拟在中国增聘150-200 名研发人员、海外增聘100-150 名人员，拟投资1.185 亿元建设4668平米研发中心，包括医用材料实验室及医疗器械实验室。（2）投资计划：拟在全球医美公司进行投资、收购及授权引进工作，投资或者收购拥有研发人员或医美培训及营销能力的公司，通过海外研发及合作扩张产品管线。（3）产品布局：公司多个项目在研储备中，A 型肉毒素处于III 期临床阶段并将于2023 年提交NDA申请、预计于2024 年获批并上市，利拉鲁肽注射液预计2022 年进入II 期临床阶段；当前注射产品产能为444.39 万支，产能利用率达81.5%，公司拟投入1.938亿元用于二期项目建设，拓展1530 万支注射剂及260 万件埋线产品。

    投资建议：未来加大销售团队配置及学术端教育，预计嗨体巩固竞争优势、濡白天使放量增长，短期受到疫情扰动、长期医美消费高景气度，预计22-24 年归母净利润为14.5 亿/20.8 亿/27.8 亿，对应PE 为87X/61X/46X，维持“买入”评级。

    风险提示： 经济下行影响消费需求、疫情影响终端消费节奏、医美产品竞争加剧风险、新产品推行不及预期风险。