上半年净利润同增39%，业绩靓眼再超预期。2022 上半年公司实现营收8.85 亿元（yoy+39.70%），归母净利5.91 亿元（yoy+38.90%），扣非后归母净利5.71亿元（yoy+38.88%），其中Q2 单季度实现营收4.54 亿元（yoy+21.41%），归母净利润3.11 亿元（yoy+22.05%），在疫情承压、部分核心地区无法发货及销售的情况下仍取得较好增长，公司期间迅速调整营销策略，建立多元化供应商体系分散仓储风险维持业绩高增。2022 上半年毛利率同增1.14pcts 至94.39%，高端产品结构优化带动盈利能力持续提升，期间研发费用率同增0.34pcts 至7.31%，销售费用率9.72%与持平同期；管理费用率同增0.19pcts 至4.31%，带动归母净利率略降0.31pcts 至66.78%。期末经营性现金流量净额同增28.23%至5.61 亿元，主要系销售与回款增加，存货较年初增长28.60%至4235 万元，应收账款较年初增长32.40%至9580 万元，主要系经营业务拓展。

    核心单品驱动收入高增，关注下半年疫后需求反弹。公司头部产品持续驱动收入高增。1）溶液类产品：实现营收6.43 亿元（yoy+35.12%），营收占比72.66%，毛利率同增0.34pct 至94.07%。核心嗨体系列（全线）消费韧性突出，颈纹及眼周市场渗透率持续提升，预计2022 全年收入有望超17+亿元，其中：熊猫针差异定位眼周市场，根据新氧平台统计，于前五大医美城市终端需求成长强劲，疫后平均注射均价涨幅近8%，预计全年收入占比达30%；稀缺性突出的水光合规产品冭活泡泡针直接受益于监管范围调整，业绩成长有望伴随竞争格局优化持续放量。2）凝胶类产品：实现营收2.37 亿元（yoy+59.71%），营收占比26.78%，毛利率同增2.74pcts 至96.05%，主要系高端再生新品濡白天使强劲放量驱动业绩高增。牌照授权制度下，医生与渠道深度绑定有助产品渗透率迅速提升，据新氧平台统计与我们跟踪测算，至上半年濡白天使终端覆盖机构超300 家，审核持牌医生近500 位，预计全年销售额有望达3 亿元。

    产品与渠道齐头并进，管线储备有序推进。截至2022H1 公司研发人员占比达总人数的25.41%，已累计注册专利46 项，其中发明专利25 项。在研管线中，注射用A 型肉毒毒素与利拉鲁肽注射液已分别完成III 期临床入组与I 期临床试验，预计将于2023-2024 年陆续上市。公司持续丰富生物医药领域研发，增进产品协同性，预计将于2022-2023 年完成利多卡因丁卡因乳膏的临床试验，以及去氧胆酸注射液与透明质酸酶的临床试验申请，综合竞争力有望进一步增强。公司第二代埋植线已获注册型检报告，注射产品管线积极拓展适应症，用于颞部与颏部填充的透明质酸注射剂已进入临床阶段。渠道端公司坚持“直销为主，经销为辅”

    的差异化策略，以线上+线下的全方位营销体系加速产品在终端渠道的渗透，2022上半年全轩课堂注册认证医生已超12000 人，关注用户数超30000 人，组织线下与线上学术会议超160 场，持续提升品牌影响力。

    盈利预测与投资建议。公司产品管线持续丰富，从优势品类填充注射制剂迈向美学及健康管理全品类，港股上市重启有望加速在研产品推进与海内外产品并购，进一步增强国际影响力。基于半年报表现，我们维持预测2022-2024 年公司分别实现营收23.19/34.34/49.49 亿元，归母净利14.36/21.02/29.86 亿元，当前股价分别对应PE83/57/40 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：终端需求恢复不及预期、H 股上市及海外收购进度风险、新品推广不及预期。