公司发布2022 年半年报，2022H1 实现营收8.85 亿元，yoy+39.7%；归母净利5.91 亿元，yoy+38.9%，归母净利率66.78%，同降0.38pct；扣非后归母净利5.71 亿元， yoy+38.88%。2022Q2 实现营收4.54 亿元，yoy+21.41% ， 疫情影响下保持增长持续性； 归母净利3.11 亿元，yoy+22.05%，归母净利率68.44%，同增0.36pct。

    营收端：分品类看，2022H1①溶液类（主要为嗨体）营收同增35.12%，占整体比例72.7%，其中我们预计嗨体熊猫针持续放量占比提升，嗨体2.5ml 受益于水光合规趋严；②凝胶类营收同增59.71%，占整体比例26.8%，同增3.4pct，濡白天使基于公司渠道与学习平台优势加快推广，实现一二线城市机构快速渗透。

    成本端：2022H1 毛利率94.39%，同增1.14pct；分品类看，凝胶类毛利率96.05%，同增2.7pct，溶液类毛利率94.07%，同增0.3pct，高毛利凝胶类占比持续提升， 产品结构进一步优化。分季度看， 2022Q2 毛利率94.33%，同增0.56pct。

    费用端：2022H1 期间费用率18.38%，同增1.8pct，其中管理费用率4.31%，同增0.19pct，财务费用率-2.96%。分季度看，2022Q2 期间费用率15.51%，同增1.03pct，其中管理费用率3.58%，同降0.25pct，财务费用率-2.98%。

    ①营销方面，2022H1 销售费用率9.72%同比持平，其中22Q2 销售费用率7.07%，同降1.98pct，主要由于受疫情影响线下活动减少。公司灵活运用线上营销减弱疫情影响，坚持线上学习平台全轩课堂与线下学术会议相结合，截至22H1 全轩课堂注册认证医生和关注用户分别超1.2 万人和3 万人（21 年底分别为1 万人和2 万人），持续增强学术品牌影响力。②研发方面，2022H1 研发费用率7.31%，同增0.34pct，其中22Q2 研发费用率7.84%持续处于高位，同增2.29pct；公司研发人员占比进一步提升至25.41%，公司长期注重自主研发和积累核心技术，形成长期技术壁垒。

    投资建议：长期看，①从产品力来看，公司持续从消费者需求出发打造产品矩阵，基于创新研发能力打造差异化能力；②从管线布局来看，产品组合向生物药品、化学药品领域扩展，各个研发阶段均拥有产品储备且协同性强，当前已公开pipeline 中利多卡因丁卡因乳膏已完成临床试验，注射用A 型肉毒毒素、利拉鲁肽注射液、修饰透明质酸钠凝胶均进入临床阶段，注射用透明质酸酶、去氧胆酸注射液等产品在研，同时有望外延拓展进一步拓宽品类边界，自研+外延双轮驱动形成接力。公司有望成为中国医美市场的大型龙头领军公司，预计2022-24 年净利润14/20.3/27.5 亿元，对应PE 85/58/43 X，维持“买入”评级。

    风险提示：产品研发注册不及预期；市场竞争加剧；产品质量安全问题