疫间经营韧性凸显，业绩高增符合预期。公司2022 全年实现营收19.39 亿元（yoy+33.9%），归母净利12.64 亿元（yoy+31.9%），归母扣非净利11.97 亿元（yoy+30.9%），其中Q4 单季度实现营收4.49 亿元（yoy+5.8%），归母净利润2.71 亿元（yoy+9.0%），净利率同增2.73pct 至61.32%。高端产品占比提升驱动全年整体毛利率同增1.15pcts 至94.85%，期间销售费用率同降2.42pcts至8.39%，创新驱动下研发人员投入加大，研发费用率同增1.86pcts 至8.93%，管理费用率同增2.00pcts 至6.47%，主要系港股上市服务费和人工费增加所致，全年净利率同降0.74pcts 至65.38%，至2022年末经营性现金流净额同增26.62%至11.94 亿元。公司拟以2.164 亿股为基数，每股派发现金2.8 元（含税），占比归母净利47.94%。公司拟向141 名激励对象以282.99 元/股的价格授予激励性股票41.73 万股（总股本占比0.19%），考核目标以2022 年营业收入/净利润为基数，于2023-2025 年营收累计增长率不低于45%/103%/174%，净利润累计增长率不低于40%/89%/146%。

    　　管线生命力持续印证，高端新品接力成长。1）溶液类产品：实现营收12.93 亿元（yoy+23.6%），总收入占比66.7%，销量345 万支（yoy+26.8%），毛利率94.23%（+0.41pcts）。嗨体系列表现稳健，整体收入占比近65%，我们测算其中颈纹1.5ml+水光2.5ml 产品收入超8 亿元，熊猫针于眼周市场竞争优势明显，产品收入近4 亿元（同增近40%）；泡泡针受益于水光针合规化监管，有望加速放量，预计2023 年出货规模达1.7 亿元。2）凝胶类产品：实现营收6.38 亿元（yoy+65.6%），总收入占比32.9%，销量74 万支（yoy+4.7%），毛利率96.52%（+1.97pcts）。核心单品濡白天使针有望替代部分大分子玻尿酸市场，至2022年末以牌照授权制度覆盖终端机构600 家，持牌医生700 名，测算全年收入规模近3 亿元，出货量近10 万支，预计2023 年出货规模超6 亿元，接力高端品类强劲成长。3）面部埋植线实现营收537.84 万元（yoy+1.5%），化妆品收入257.26万元（yoy-76.8%）。

    　　在研储备与渠道建设维系长期竞争力。1）研发端：创新驱动技术储备，坚持高研发投入，至2022 年末研发人员数已达181 人，同增54.7%，占总人数比重已达25.39%，研发投入同增69.20%，用于颏部及颞部填充的透明质酸注射剂、第二代埋植线、注射用A 型肉毒毒素及利多卡因丁卡因乳膏等多款产品已进入临床试验期。在体重管理与减脂领域积极布局，利拉鲁肽注射液已完成I 期临床试验，重新规划去氧胆酸注射液项目，并与北京质肽生物签订司美格鲁肽独家合作协议，当前处于临床前研究阶段。2）渠道端：持续扩充营销团队，调整销售体系，当前直销与经销收入占比分别达64.4%和35.6%，销售团队达335 人，覆盖终端5000家医美机构，以线上+线下模式赋能医生培训与渠道建设，2022 年全轩学苑已组织线下会议达350 场。

    　　盈利预测与投资建议：公司为医美上游针剂龙头，由优势品类填充剂向美学全品类迈进，此次股权激励计划发布有助于激发经营活性，推动业绩高增兑现，加速在研管线与海内外产品收并购进度。基于年报表现，我们预计2023-2025 年间公司分别实现营收28.67/40.97/56.06 亿元，同比增长48%/43%/37%，归母净利润18.07/24.98/33.26 亿元，同比增长43%/38%/33%，对应2023 年68 倍PE，维持“买入”评级。

    　　风险提示：新品取证风险、需求恢复不及预期、H 股上市及海外收并购风险。