公司披露2022 年度业绩：

    22 全年：收入19.4 亿（+34%），归母净利润12.6 亿（+32%），扣非归母净利润12亿（+31%）；

    22Q4：收入4.5 亿（+5.8%），归母净利润2.7 亿（+9%），扣非归母净利润2.3 亿（-5%）。

    收入端：濡白等凝胶类爆发增长

    溶液类收入12.93 亿（+23.6%），其中Q1/2/3/4 嗨体预计3 亿+/3 亿+/4 亿+/2 亿+，同比60%+/20%+/40%+/持平，熊猫针预计占比35%。

    凝胶类收入6.38 亿（+65.6%），其中预计濡白天使全年约3 亿（+400%+），Q4 约1亿。

    面部埋值线收入538 万（+1.5%）；化妆品收入257 万（-77%）。

    利润端：毛利提升，研发费率加大

    高毛利产品带动整体毛利提升。22 全年毛利率94.9%（+1.15pct）,其中Q4 为95.6%（同+1.6pct，环+0.7pct），其中溶液类94.2%（+0.41pct）,凝胶类96.5%（+2pct）。

    研发投入加大，营销投入持续优化。22 全年研发/销售/管理费率各8.93%（+1.9pct）、8.39%(-2.4pct）、6.47%（+2pct）,研发费用率进一步加大，营销投入持续优化，管理费用增加主因港股上市等增加相关支出。

    22 全年净利率65.4%（-0.7pct）,扣非净利率61.8%（-1.4pct）,Q4 净利率61.3%（同+2.7pct，环-5pct），净利率有所波动主因研发投入及港股上市支出增加导致，Q4季度波动主因投资收益导致。

    发布股权激励锚定高增

    公司发布股权激励草案，拟计划授予激励对象限制性股票41.7 万股（占总股本 0.19%），首次授予33.4 万股（占拟授出总数 80%）。

    激励对象：共计 141 人，主要包括董事、高管及中层管理人员及核心技术（业务）人员。

    授予价格：282.99 元/股（约当日股价50%）。

    激励目标：①收入：23-25 年增速不低于45%/40%/35%；②利润：23-25 年增速不低于40%/35%/30%。

    股份支付费用：共计1.2 亿元，23-26 年各0.54/0.42/0.2/0.04 亿，对应费率影响预计低于2%。

    展望：濡白-冭活-肉毒接力放量

    产品端：濡白继续放量，冭活高潜力，肉毒合作进一步夯实。濡白天使当前正处放量期，预计23 年收入有望继续翻番至6 亿；冭活为今年重点推广的高潜力产品，在强合规背景下预计将进一步攫取份额；肉毒布局进一步夯实，公司与HBP 签订协议，进一步明确了公司作为中国区（含中国香港、中国澳门）的唯一经销商，享有“HUTOX”肉毒素排他性的进口、经销等权利，并丰富了合作产品规格，约定了产品供应价格水平，此前公司已投资 HBP 部分股权，保证了代理权的稳定性。

    渠道端：濡白天使渠道拓展预计加快。公司2022 年以300 名销售覆盖国内大约 5000 家医疗美容机构，直销占比64.40%。其中濡白天使已进入超过600 家医疗美容机构，授权700 余名医生，23 年预计进入1000 家机构，授予2000 名医生。

    研发端：矩阵丰富，高研发投入保障长期动力。公司22 年研发投入加大，主因多产品进入临床，当前处于临床阶段的产品有含聚乙烯醇凝胶微球的修饰透明质酸钠凝胶、A 型肉毒毒素（Ⅲ期临床）、第二代面部埋植线、利多卡因丁卡因乳膏等，注射用透明质酸酶及与北京质肽生物合作的司美格鲁肽处于临床前阶段。预计近期公司研发费率维持高水平以加快管线进展，保障长期动力。

    投资建议：买入评级

    公司濡白天使销售超预期，预计24 年有望继续翻番。长期来看，嗨体-熊猫针-童颜-水光-肉毒接连构筑增长曲线，未来成长与盈利逻辑清晰，强监管下壁垒加固，公司股权激励锚定高增长目标，长期确定性进一步加强。预测2023-2025 归母18.19、25.18、33.93 亿元（前值为23-24 年20.3、27.9 亿元，考虑到研发投入加大及股权支付费用等有所调整），对应PE67、49、36 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：市场空间不及预期，产品审批结果及进展不及预期，行业竞争加剧