2025 年业绩低于我们预期

    　　公司公布2025 年业绩：收入24.5 亿元，同比-18.9%；归母净利润12.9 亿元，同比-34.1%；扣非净利润11.0 亿元，同比-41.3%，业绩低于我们预期，主因宏观环境及行业竞争加剧。同时公司公告拟向全体股东每10 股派发现金股利8 元（含税），叠加半年度分红，合计分红比例为46.7%。

    　　发展趋势

    　　1、行业竞争加剧下25 年收入承压，Regen 并表贡献增量。1）分产品：①溶液类：25 年收入12.6 亿元，同比-27.5%；②凝胶类：25 年收入8.9 亿元，同比-26.8%；③冻干粉类：25 年收入2.1 亿元；2）分渠道：25 年直销、经销渠道收入分别为14.1/10.5 亿元，同比分别-30.0%/+2.8%，公司营销网络覆盖全国31 个省/市/自治区，并持续强化医生及机构教育，截至25 年底全轩课堂线上及线下覆盖医生达3 万余名。

    　　2、产品结构变化及竞争加剧下毛利率同比下降，宣传推广增加带动销售费率提升，净利率同比下降。公司25 年毛利率同比-1.9ppt 至92.7%，主因产品结构变化叠加行业竞争加剧。费用端，销售费率同比+6.6ppt 至15.8%，管理费率同比+3.4ppt 至7.4%，研发费率同比+4.6ppt 至14.7%。最终25 年净利率同比-12.1ppt 至52.6%，扣非净利率同比-17.1ppt 至44.8%。

    　　3、后续多管线有望贡献增量，看好公司迈向全球化的广阔空间。据公司公告，米诺地尔搽剂、注射用A 型肉毒毒素已分别于25 年9 月、26 年1 月获批，我们预计后续商业化有望贡献增量；此外截至25 年底，利多卡因丁卡因乳膏已提交发补资料于审评过程中；去氧胆酸注射液、重组人透明质酸酶注射液、司美格鲁肽注射液处于临床试验阶段，我们认为后续有望支撑公司中长期增长。此外，Regen 整合、全球渠道拓展及产品销售持续推进，我们看好公司未来迈向全球医美市场的广阔空间。

    　　盈利预测与估值

    　　基于行业竞争加剧，下调26 年净利润预测21%至15.2 亿元，并引入27 年预测17.2 亿元。当前股价对应26-27 年28/24x P/E。

    　　维持跑赢行业评级，基于盈利预测及板块估值中枢变化，下调目标价15%至188 元，对应26-27 年37/33x P/E，有35%上行空间。

    　　风险

    　　在研产品开发失败风险；行业竞争加剧。