公司发布2025 年报，2025 年实现营业收入为24.5 亿元，同比-18.9%，归母净利润为12.9 亿元，同比-34.1%；1Q/2Q/3Q/4Q 2025 营业收入为6.6/6.4/5.7/5.9 亿元，同比-17.9%/-25.1%/-21.3%/-9.6%，归母净利润为4.4/3.5/3.0/2.0 亿元，同比-15.9%/ -41.7%/-34.6%/-46.9%。

    　　点评：

    　　需求疲软叠加竞争压力趋大，25 年业绩承压，但Q4 收入跌幅已收窄：分产品看，2025 年公司溶液类产品/凝胶类产品分别实现营收12.6/8.9 亿元，分别同比-27.5%/-26.8%；销量512.3/69.6 万支，分别同比-19.3%/-22.1%，产品均价分别为247 元/支和1277 元/支，分别同比-10.2%/-6.1%。拆分上下半年来看，1H/2H2025 溶液类产品分别实现收入7.4/5.2 亿元， 同比-23.8%/-32.2%，1H/2H2025 凝胶类产品分别实现收入4.9/4.0 亿元，同比-24.0%/-30.1%。

    　　我们认为，销量的下滑主要原因系宏观消费需求的持续疲软以及嗨体、再生类产品面临的市场竞争压力较大，而溶液类和凝胶类产品均价的降低主要原因系产品出货结构的变化。

    　　产品结构变化导致毛利率有所降低，期间费用率升高影响利润表现：2025 年，公司毛利率同比-1.9pcts 至92.7%，归母净利率同比-12.1pcts 至52.6%。4Q2025，公司毛利率为90.6%，同比-3.4pcts；归母净利率为33.7%，同比-23.6pcts。分产品看，2025 年溶液类产品/凝胶类产品毛利率分别为93.1%/97.3%，分别同比-0.7pcts/-0.7pcts，其中1H/2H2025 溶液类毛利率为93.2%/93.0%，分别同比-0.8/-0.4pcts，1H/2H2025 凝胶类毛利率为97.8%/96.8%，分别同比-0.2/-1.2pcts。

    　　我们认为，由于新的颈纹和再生类合规竞品陆续上市，公司“嗨体”中颈纹类产品和凝胶中“濡白天使”等产品的销售占比下滑，导致毛利率整体有所降低。

    　　2025 年公司期间费用率同比+16.0pcts 至38.2%。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为15.8%/7.4%/14.7%/0.3%，分别同比+6.6/+3.4/+4.6/+1.3pcts。

    　　4Q2025 期间费用率为58.4%，同比+25.4pcts。分项目看，销售/管理/研发/财务费用率分别为26.5%/10.8%/20.8%/0.4%，分别同比+15.5/+5.9/+2.9/+1.0pcts。销售费用率的升高主要系销售人员增加、销售推广费用增加以及收入规模下滑所致，管理费用率的升高主要系人工费和并购产生的咨询服务费增加以及收入规模下滑所致。

    　　此外，受缴纳增值税增加影响，2025 年公司缴纳税金及附加项为3221 万元，同比+60.9%。

    　　从大单品向多元化、平台化发展，产品组合拳优势彰显：2025 年至今一年多的时间里公司在再生类和肉毒素两大赛道上取得了显著突破：2025 年公司完成对AestheFill 源头公司韩国REGEN Biotech,Inc.的收购，并在今年初再度推出100mg“臻爱灵塑”新品，构建起“臻爱灵塑”+“臻爱塑菲”的注射产品组合，协同解决口周抗衰和面部提升问题，进一步丰富再生产品体系；2026 年初公司A 型肉毒素Hutox获批，成为国内第七款肉毒素产品，肉毒素证照稀缺性依然较高，有望借助现有的渠道体系快速向下游铺货，目前公司已与Huons BP 签订框架协议，预计年度采购金额不超过6000 万元，按照90%毛利率测算，有望直接贡献每年收入不超过6 亿元。再生和肉毒品类的进一步拓展，不仅将直接增厚利润，还有望进一步发挥出产品组合和下游渠道的协同效应，拓宽企业护城河。

    　　新品储备充足，维持“买入”评级：考虑到部分产品面临的市场竞争压力较大，我们小幅下调2026-2027 年归母净利润预测分别至14.5/16.8 亿元（下调幅度分别为6%/1%），新增2028 年归母净利润预测为21.3 亿元，2026-2028 年对应EPS 分别是4.78/5.56/7.04 元，当前股价对应PE 分别是29/25/20 倍。公司作为医美龙头企业，短期内肉毒素和臻爱塑菲等产品有望直接贡献显著业绩增量，长期亦有胶原蛋白、PDRN 等热门产品研发管线储备，具备想象空间，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧，行业政策变化风险，新品商业推广不及预期风险。