熊猫乳品作为“炼乳上市第一股”，成立自1996 年，深耕炼乳的研发、生产和销售20 余年，拥有50 余项专利，曾获“浙江老字号”、 “浙江省著名商标”、“驰名商标”等认定，先后被评为中国乳制品行业优秀企业、浙江省隐形冠军企业、省级骨干农业龙头企业等荣誉。公司的主营业务为浓缩乳制品的研发、生产和销售以及乳品贸易，主要产品包括“熊猫”牌系列调制甜炼乳、全脂甜炼乳、调制淡炼乳、全脂淡炼乳、甜奶酱、马苏里拉奶酪、奶酪棒、稀奶油等。公司市场以华东、华南地区为主并推进区域扩张，已经初步构建了覆盖全国30 余个省份的销售渠道，截至2021 年中已于170 余家经销商建立合作。

    我国乳业发展迅速，但人均水平仍偏低，乳制品作为基础营养来源消费根基牢固，刚性较强，尚有较大成长空间。我国乳业行业起步较晚，但得益于经济快速发展和人口基数庞大，经过数十年发展，成为世界乳业生产大国之一，2021 年乳制品产量3031.66 万吨，同比增长9.44%，较2006 年翻了一倍，15 年间CAGR 为5.0%。我国同时也是乳业消费大国和进口大国，2016-2020 年，我国乳制品市场规模从5329 亿元增长至6385 亿元，年均复合增长率达4.6%；21 年我国乳制品进口量达410.29 万吨，进口额达143.74 亿美元，同比分别增长17.96%和14.09%。近20 年来，我国人均乳制品年消费量从不足6 千克提高至36 千克，但我国居民奶制品摄入量仍偏低，人均饮奶量仍不足世界人均消费量的1/3，不足亚洲人均消费量的1/2，远低于《中国居民膳食指南》指导的每日300 克的摄入量，渗透率和人均摄入量仍有较大提升空间。

    目前乳制品消费结构以液态奶为主，固态乳制品行业仍在发展初期，奶酪需求增速高于供给，供需缺口扩大。近二十年来，随着人民生活水平和健康饮食意识不断提高，国内乳制品消费经历了从风味乳饮料奶到液态鲜奶再到酸奶的消费升级，我国目前仍处于以液态奶消费为主的阶段。2021 年，液体乳产量2842.98 万吨，同比增长9.68%，占比超过90%；乳粉产量97.94 万吨，同比增长1.76%。奶酪受益乳品消费升级，正处于早期快速增长阶段，预计将成为未来乳制品行业的主要增长点，国内奶酪产业进入快速发展期。据智研咨询数据，2014-2021 年，我国奶酪年产量从33.5 万吨提高至37.3 万吨，表观需求量 从40.1 万吨提高到54.9 万吨，复合增速分别为1.5%和5.7%，供需缺口扩大至17.6 万吨。

    奶酪业务布局多年，乘行业发展顺风车，逐步成为公司新的增长点。

    奶酪行业当前进入快速扩张阶段，未来仍将维持较高景气度，目前外资在奶酪市场中占据领先地位，随着内资逐步重视奶酪市场，未来有望在加大投入下快速追赶。公司在奶酪领域早有布局，奶酪板块正在逐步成为公司浓缩乳制品业务新的增长点，当前公司已经推出奶酪棒、马苏里拉奶酪等系列产品，未来也将持续在新产品、新包装上加大研发和应用上的投入。公司自2018 年以来投资新建奶酪、奶油等新产品产能，并组建销售团队积极布局奶酪、奶油等新产品市场。21 年春季糖酒会上，公司推出了专为中国儿童营养研制的520 配方的儿童奶酪棒，主打“5 倍牛奶钙、2 倍牛奶蛋白、0 蔗糖”概念，选用更健康的木糖醇无糖配方，帮助降低中国儿童龋齿风险，培养孩子健康饮食习惯。

    炼乳市场较小但稳步增长，受益消费升级和餐饮标准化发展。提炼炼乳是千百年来人类探索出的鲜奶储存方式之一，由于其独特的风味，如今主要作为含乳食品的中间配料，主要用于餐饮、烘焙、饮品、食品工业等领域，最终以餐饮、糕点、饮料等形式到达消费者。国内炼乳市场规模较小，但随着使用场景的丰富，处于稳步增长期，2015-2019 年市场规模从27.3 亿元增加至36.8 亿元，CAGR 为7.8%，预计21 年将接近46 亿元。受消费升级驱动，餐饮标准化趋势下食品供应链逐步发展，炼乳作为可标准化的风味载体有望受益。近年来奶茶和烘焙的兴旺发展为行业带来增量，在低糖、健康的饮食观念下，减蔗糖甜炼乳替代植脂末被应用于奶茶领域。

    品牌+产品+渠道优势，脱离低质竞争；产、学、研结合，服务更有灵活性。公司作为深耕炼乳20 余年的领军企业，品牌领先，招股说明书显示熊猫是国内市场销售规模仅次于雀巢的第二大炼乳品牌，两家公司在技术、品牌等方面具备较强优势，在中高端炼乳产品市场具备较强的竞争力；而国内其他炼乳品牌主要集中在中低端市场，市场竞争较为激烈。“熊猫”牌全脂甜炼乳于2019 年获世界食品品质评鉴大会金奖，在国内乳制品行业具有较高的影响力和知名度，获得了国内众多知名食品生产企业的认可，公司与香飘飘、蒙牛乳业、达能乳业、金丝猴等公司建立并保持了良好的业务关系。公司坚持对新产品和新技术的研发投入，在产、学、研结合模式下，提升研究水平和技术成果转化能力，获专利50 余项，并成功解决稀奶油常温下不易打发的技术难题。以研发为基础，积极布局趋势产品，不断推出新品，与竞品相比，公司采取定制化服务，借助生产技术优势，为客户提供更贴近其实际应用场景的产品，更具灵活性。

    投资建议：公司作为炼乳行业领军企业，具备中高端产品上较强的竞争力，在国内乳制品行业具有较高的影响力和知名度。我国乳业发展仍有较大空间，公司核心产品炼乳和奶酪所处赛道均处于发展早期，有望持续受益行业渗透率和人均摄入量的长期提升。我们预测公司2021-2023 年EPS 为0.68、0.90、1.11 元/股，当前股价对应PE 倍数为31.5x、23.7x、19.3x，首次覆盖，给与“持有”评级。

    风险提示：局部地区疫情反复；价格走势不及预期；新品推广不及预期；食品安全问题；公司股东及一致行动人股票减持风险。