公司2021 年收入/归母净利润同增25%/同降5%至8.6 亿/0.77 亿元，报告期内新区域拓展以及椰品放量较好。2021Q4 贸易业务因高基数同比下降以及奶粉成本上升而承压，公司收入/归母净利同降3.6%/60.7%。面对奶粉等成本压力，公司今年1 月对炼乳相关产品提价3%~10%。预计3 月局部疫情对公司短期餐饮渠道产品经营会有影响。

    2021 年，公司收入/归母净利润同增25%/同降5.1%至8.6 亿/0.77 亿元。2021年，公司实现营业收入8.6 亿元(+25.2%)，归母净利润0.77 亿元(-5.1%)，扣非归母净利润0.68 亿元(+15.4%)。其中，2021Q4 实现收入2.4 亿元(-3.6%)、归母净利润0.17 亿元(-60.7%)、扣非净利润0.18 亿元(-30.0%)。

    工业客户订单增加&椰品放量带动下半年直销渠道加速增长，2021Q4 乳品贸易业务萎缩拖累收入。2021 年公司浓缩乳制品收入5.4 亿元、同比+23.3%（2021H2 +9.9%），乳品贸易收入2.5 元、同比+10.6%（2021H2 -29.3%），其他产品收入0.61 亿元、同比+305%（2021H2+307%）。分渠道看以食品加工为主的直销渠道实现营收1.4 亿元、同比+25.9%（2021H2 +42.2%），下半年公司新产品椰乳放量，同时成功开拓了元气森林等食品制造企业客户，实现直销加速增长，而以餐饮、烘焙、茶饮、家庭消费等需求为主的经销渠道实现营收4.6 亿元、同比+31.4%（2021H2 +8.8%），下半年增长有所放缓。2021Q4公司收入同比转负主要系2020Q4 贸易业务基数较高，其他产品收入增长较快来自椰品订单快速放量。

    渠道情况：经销商稳步库容，线上渠道尚在培育阶段。华东和华南是公司产品最重要的市场，2021 年华东区域营收4.74 亿元、同比+14.9%（2021H2 -10.3%）、华南区域营收1.28 亿元、同比+33.5%（2021H2 +22.0%）。此外公司在加速布局其他新区域，2021 年华北区域营收0.70 亿元、同比+27.9%，华中、西南、西部、东北营收分别同比+64%/+24%/+132%/+77%，新区域拓展速度较快。

    2021 年末公司经销商207 家，较2020 年末净增加45 家，其中华东/华南/其他区域分别净+18 家/+3 家/+24 家。报告期内公司线上渠道营收131.0 万元，尚在培育阶段。

    原料奶粉、白糖等涨价拖累盈利，公司年初启动提价，报告期销售费用投放扩大。2021 年公司乳制品毛利率25.1%、同比下降1.3Pcts，如果将运输费用调整还原之后，乳制品毛利率25.7%、同比下降0.7Pct，毛利率下降主要系去年下半年GDT 奶粉价格持续上涨，而包材及白糖价格也有一定上涨。根据Wind，GDT 脱脂奶粉/脱脂奶粉价格目前分别上涨37%/11%，白糖一级经销商价格同比上涨约7%。面对原料成本压力，公司年初对炼乳相关产品进行3%~10%提价。报告期内公司销售/管理/财务/研发费率分别同比-0.6/-0.4/+0.02/+0.1Pct 至6.5%/4.1%/2.1%/0.2%，如果还原运输费用调整口径，销售费率同比+1.8Pcts至8.8%，销售费率提升主要系销售人员增长、广告宣传费及促销费用增长。

    风险因素：食品安全问题；市场竞争加剧；公司新产品&新市场开拓不及预期；原材料价格波动风险。

    投资建议：考虑3 月局部疫情扰动、成本压力、新业务开发短期费用加大投入， 调整公司2022/2023 年EPS 预测至0.64/0.91 元（原预测1.00/1.19 元），新增2024 年EPS 预测为1.15 元，现价对应PE 为37/26/21 倍。参考可比公司海容科技30 倍PE 估值以及公司明年较好的成长性，给予公司2023 年28 倍PE目标估值，对应目标价为26 元，维持“增持”评级。