2022 年公司收入/归母净利润同比+4%/-31%至8.9 亿/0.53 亿元，年内大包粉、白糖等原料成本上涨以及餐饮等渠道客流下降，公司收入增长放缓、盈利能力下降。展望2023 年，我们认为大包粉价格回落、餐饮酒店等渠道恢复以及公司推动奶酪新品铺市，公司基本面有望改善。

    　　2022 年公司收入/归母净利润同比+4%/-31%至8.9 亿/0.53 亿元。2022 年，公司实现营业收入8.9 亿元（同比+4.1%），归母净利润0.53 亿元（同比-31.0%），扣非归母净利润0.45 亿元（同比-33.5%）；其中2022Q4，公司营收2.5 亿元（同比+3.5%），归母净利润0.14 亿元（同比-20.7%），扣非归母净利润0.12 亿元（同比-30.7%），Q4 疫情影响下，公司单季度收入环比放缓，而大包粉等原料成本维持高位，公司盈利承压。

    　　疫情拖累炼乳收入增长、椰品表现喜人，零售奶酪研发见效。2022 年公司浓缩乳制品（炼乳为主）收入6.0 亿元、同比+10.0%（2022H1+13.2%），2022H2疫情进一步拖累浓缩乳制品业务发展；乳品贸易全年收入2.2 元、同比-14.5%（2022H1 -33.9%），2022H2 疫情解封、国内外物流供应链恢复，乳品贸易下半年重回增长；其他产品收入0.78 亿元、同比+29.0%，其中椰品表现亮眼，全年收入0.62 亿元、同比+22.6%。经过前期的产品研发、生产及销售，公司目前形成了“以炼乳为主、以奶油、奶酪、植物基为第二增长曲线”的四个品类矩阵。报告期内，公司发力奶酪新品研发，推出的小熊猫伴伴系列奶酪新品、奶酪零食系列等产品在市场上获得一致好评。

    　　原材料涨价，公司盈利承压；公司取消此前股权激励。2022 年海外大包粉、白糖、干酪等价格上涨下，公司成本端压力较大，盈利出现下降，虽然公司年初启动主要炼乳产品提价3%~10%，但原料成本涨幅依然超过公司涨价幅度。2022年公司毛利率同比-4.2Pcts 至19.3%，其中浓缩乳制品/乳品贸易/其他业务毛利率分别同比-6.9/-4.2/+3.6Pcts。2022 年公司销售费率同比-0.4Pct/管理+研发费率同比持平/财务费率同比-0.1Pct，最终公司归母净利率/扣非归母净利率同比-3.0Pcts/-2.8Pcts 至6.0%/5.0%。由于外部环境发生较大变化，公司此前股权激励计划中设定的业绩考核指标已不能和当前公司经营情况相匹配，公司中止此前股权激励计划。2023 年，公司将抓住餐饮、茶饮、烘焙等场景恢复机会积极拓展客户，同时推动奶酪新品铺市，打造样板门店，精准投放广告。

    　　风险因素：食品安全问题；市场竞争加剧；公司新产品&新市场开拓不及预期；原材料价格波动风险。

    　　投资建议：考虑到国内消费恢复进程相对较慢、白糖价格2023 年迄今上涨较多，调低公司2023/2024 年EPS 预测至0.64/0.78 元（原预测0.75/0.93 元），新增2025 年EPS 预测为0.92 元。参考可比公司2023 年PE 水平（海容科技29x、妙可蓝多42x，基于Wind 一致预期），考虑到公司未来几年较好的成长性以及在炼乳行业优势地位，给予公司2022 年36 倍PE，对应目标价为23 元，维持“增持”评级。