事件：公司发布 2020 年度报告。2020 年公司实现营收 7.27 亿元，同比增长15.68%；归母净利润 1.28 亿元，同比增长 39.65%；扣非归母净利润 1.18 亿元，同比增长 37.48%；其中 Q4 营收 1.79 亿元，同比增长 7.74%；归母净利润 0.22 亿元，同比增长 4.23%；扣非归母净利润 0.21 亿元，同比增长 12.34%。

    　　调味食品双位数高增，渠道开拓加速进行。1）分产品看：公司战略聚焦调味食品，重视研发打造新品，牛肉酱、调味油等产品销量均明显增加，调味食品成为增长核心驱动力。2020 年调味配料和调味食品增速分别约为 2.61%（量+14%，价-10%）、29.42%（量+34%，价-3%）；2）分地区看：公司加快调味食品渠道拓宽和下沉速度，报告期内新增经销商 242 人（同比+22.37%），其中华东、华北分别增加经销商 139 人（同比+39.6%）、68 人（同比+26.67%），分别带动营收增长 14.69%/27.1%。除华南和东北地区外，其他市场营收均实现两位数高增。公司精耕河南、山东两个亿元根据地市场，逐步启动鄂、浙、赣、湘、川、渝省区招商，全国渠道有望进一步深耕。

    　　费用率仍有下行空间，净利率实现稳步走高。从盈利端来看，2020 年毛利率同比下滑 0.74pct ， 其 中 调 味 食 品 及 调 味 配 料 毛 利 率 分 别 同 比 变 动-5.87pct/3.55pct。我们认为主要原因系：1）运输费用调整至营业成本导致毛利率整体有所下滑，但是销售费用率同比下调 3.59pct，带动净利率呈现走高态势（同比+3.05pct）；2）原材料价格变动：红花椒采购价格同比下降 36%、青花椒（含青红椒）采购价格同比下滑 35%，受此影响调味配料毛利率有所提升，另外香菇柄供给下滑导致采购价格走高，对调味配料毛利率形成一定压力；3）公司在疫情期间让利消费者，香菇酱、牛肉酱加量不加价，致调味食品毛利率略有下滑。费用端来 看，公司管理 /研发/财务费用率分别同比变动+0.17pct/-0.04pct/-0.37pct。报告期内公司强化扁平管理，我们认为期间费用率仍有下行空间。

    　　品牌渠道有望改善，产能扩充助力发展。根据公司目标规划，2021 年度公司营业目标同比增速不低于 15%，净利润同比增速不低于 25%。同时，公司于 2020年 12 月底发布公告，将原年产 3000 万瓶的调味酱生产项目提升至 6000 万瓶，产能扩充为未来增长垫定坚实基础。并积极进行营销网络建设，2020 年公司大幅增加广告宣传费投入力度（同比+47%），品牌力建设为公司的重点，我们预计在品牌、渠道及产能多因素共振下，公司有望顺利完成年度目标，实现稳健发展。

    　　投资建议：预计公司 21/22/23 年营收分别为 8.4/9.7/11.4 亿元，同比+15.1%/16.4%/17.1% ； 归 母 净 利 润 1.6/2.0/2.4 亿 元 ， 同 比+26.7%/20.4%/21.4%；对应 PE 为 40/33/27 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动风险；行业竞争加剧风险。