事件：公司2020 年实现收入7.27 亿元，同比增长15.68%；实现归母净利润1.28 亿元，同比增长39.65%；实现扣非后归母净利润1.18 亿元，同比增长37.48%。其中2020Q4 实现收入1.79 亿元，同比增长7.74%；实现归母净利润0.22 亿元，同比增长4.23%；实现扣非后归母净利润0.21亿元，同比增长12.34%。

    　　调味食品销量快速增长，成本上行致毛利率承压。2020 年公司调味食品收入为3.90 亿元，同比增长29.42%。其中销量增长33.83%，主要受益于疫情下居家消费推动；均价下降3.30%，主要系公司在疫情下推行加量不加价，让利消费者。2020 年公司研发上市了辣辣队新鲜辣椒酱和大骨汤底火锅底料。全年经销商净增加242 家至1324 家，其中华东、华北分别净增加139、68 家。公司加快调味食品渠道拓宽和下沉速度，开发新渠道、推广新产品。分地区看，2020 年华东、华中、华北、西南、华南、西北、东北收入分别增长14.69%、14.20%、27.10%、11.72%、3.05%、32.30%、4.40%。还原运费调整影响，2020 年调味食品单位成本可比口径上升2.10%，主要系原材料香菇柄价格上升。综合来看，2020 年调味食品可比口径毛利率同比下降2.89 个pct 至45.36%。

    　　调味配料销量稳健增长，成本下行推动毛利率上升。2020 年公司调味配料收入为3.34 亿元，同比增长2.61%。其中销量增长14.21%，均价下降10.16%，主要系原材料价格下降。2020 年还原运费调整影响，调味食品单位成本可比口径下降17.37%，主要系原材料大幅下降，其中红花椒采购价格同比下降36.41%，青花椒采购价格同比下降34.76%。综合来看，2020年调味配料可比口径毛利率同比上升5.12 个pct 至41.35%。

    　　市场投入加大，加快全国化布局。追述运费调整影响，2020 年公司销售、管理费用率同比分别-1.21、+0.14 个pct 至12.64%、5.36%。从销售费用来看，广告宣传费大幅增长46.65%，主要系公司为提高产品知名度和影响力加大广告投入和品牌宣传。公司精耕河南、山东两个亿元根据地市场，逐步启动鄂、浙、赣、湘、川、渝省区招商，进一步加快全国化布局。管理费用率上升，主要系折旧及薪酬增加。

    　　盈利预测：公司是香菇酱细分领域的首创者，受益于新品推广及全国化，公司调味食品业务有望保持高速增长。同时公司在国内率先将超临界CO2萃取应用于香辛料行业，具备较强的技术领先优势和规模优势。根据公司年报，我们调整盈利预测，预计公司2021-2023 年收入分别为8.42、9.67、11.00 亿元，归母净利润分别为1.60、1.89、2.21 亿元（调整前2021-2022为1.74、2.27 亿元），EPS 分别为1.28、1.51、1.77 元，对应PE 为51倍、44 倍、37 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情扩散风险，食品安全风险；新品推广不达预期