烘焙业发展带动上游原料增长，植脂奶油健康化升级。我国烘焙行业快速发展，根据欧睿国际统计，预计2020 年烘焙行业市场规模将达到2,567 亿元。冷链物流的发展有力保障了烘焙原料的运输，作为烘焙食品的上游产业，奶油供需两端迅速增长，2019 年奶油总产量达10 万吨，总消费量达66 亿元。植脂奶油具有成本低、保质期长、易塑形的优点，应用场景广泛，随着消费升级市场份额不断提升。海融创新的非氢化技术引领奶油行业迈入“5G”时代，产品兼顾健康与口感，推动植脂奶油市场发展。

    　　植脂奶油为主的产品矩阵丰富，广泛占领海内外市场。海融科技主要从事植脂奶油、巧克力、果酱等烘焙食品原料的研发、生产、销售，主要产品为植脂奶油。销售模式上，公司以经销为主、直销为辅。地域分布上，公司产品销售集中在华东、华中和华南地区，同时重点布局海外渠道。公司上市拟募集资金9.68 亿元，将主要用于生产线、冷藏库及科研中心建设；并设立冷冻甜点研发项目，尝试延伸业务至半成品烘焙领域。

    　　创新非氢化技术紧扣健康需求，多元品类渠道协同促销售，全方位服务强化顾客粘性。海融科技多维度提升核心竞争力。1）重视研发：公司研发投入高于行业平均水平，自创多项专利技术，推出非氢化含乳脂植脂奶油，引领烘焙行业健康发展趋势；2）深耕渠道：经销商数量不断增加，合理产品组合的协同效应助力渠道渗透，扁平化管理提升运营效率，海外渠道迅速扩张；3）创新服务：完善服务体系提高顾客忠诚度，主要客户收入稳定且粘性强，依靠5G 技术创新 “互联网+”服务方案，完善销售服务网络。

    　　发力含乳脂植脂奶油，高毛利带动盈利水平快速提升。2014-2019 年公司营收稳步增长，由2.5 亿增至5.8 亿元，CAGR 达18%；植脂奶油收入占比超90%，经销模式收入占比约88%，华东、华中和华南地区收入占比约50%。

    　　公司扣非归母净利润由0.2 亿元增至0.7 亿元，CAGR 达31%。公司优化产品结构，重点推广含乳脂植脂奶油，收入占比快速增长；其毛利率提升拉动综合毛利率增长，公司毛利率高于同行业平均水平。公司期间费用率处于合理水平，资本结构与偿债能力不断优化，现金流水平稳定健康。

    　　投资建议：海融科技深耕烘焙食品原料行业，作为我国植脂奶油行业标准的参与者与制定者，坚持创新技术推动产品不断升级，开启烘焙行业非氢化新时代。依托渠道协同优势，积极拓展海内外营销网络。借助互联网为烘焙业践行新零售模式，成为行业领先的增值服务提供商。随着奶油市场扩大及公司开发烘焙半成品新市场，业绩有望进一步增长。我们预计公司20-22 年EPS 为1.41 元/股、1.85 元/股、2.32 元/股，对应PE 分别为57X、43X、35X，参考行业可比公司平均估值水平，给予公司21 年62 倍PE，对应目标价为115.18 元。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：食品安全风险，技术风险，市场竞争风险，下游行业波动风险，经销商管理风险，与反式脂肪酸相关的风险，疫情影响风险