报告导读

    　　海融科技作为植脂奶油行业领军企业，通过强大的研发创新能力持续开拓行业领先产品，如飞青花、飞蛋系列；同时通过渠道深度服务为客户提供一体化解决方案，构筑公司的竞争优势。我们认为未来奶油大单品将构筑公司第一条成长曲线；餐饮渠道拓展和产品外延将成为第二成长曲线；海外市场将为公司提供更多成长空间。

    　　投资要点

    　　海融科技：植脂奶油领军企业，深耕烘焙原料行业海融科技是中国烘焙行业专业的原料供应商和服务提供商，公司主要产品包括植脂奶油、果酱、巧克力、香精香料和部分冷冻甜点，主要应用于烘焙、饮品行业。公司以扁平化经销渠道为主，直销渠道为辅，销售网络全国绝大部分地区及印度、越南、马来西亚等南亚、东南亚地区。2020 年公司实现营业收入5.72亿元，实现归母净利润0.87 亿元。公司最主要的业务是植脂奶油，2020 年占收入的比重达到91%。

    　　行业趋势上看对烘焙原料企业的研发能力和服务能力提出更多要求我们预测2020 年我国奶油市场规模在102 亿，预计2025 年能够达到150 亿的市场规模，伴随其越来越多得应用于茶饮等渠道，其市场空间仍旧较大。与此同时，通过我们对于奶油行业发展的观测，我们认为目前烘焙原料行业有以下几个趋势：1）消费者对于健康化产品的需求持续提升，倒逼烘焙原料企业进行产品升级，满足消费者更多需求，这对于烘焙原料企业的研发和技术创新能力提出了更高的要求。2）终端客户已经不再满足单纯的产品供应，研发前置+全方位服务成为更多原料厂商的竞争优势。

    　　优秀的研发能力+全方位深度服务构筑公司竞争优势1）强大的研发创新能力使得公司能够持续开拓领先行业的产品，满足更多需求。公司的研发能力在国内奶油行业始终处于领先地位，并且参与制定我国植脂奶油行业标准。08 年率先推出FHO 的植脂奶油，减少产品中的反式脂肪酸；16 年公司推出划时代产品：飞青花系列，采用非氢化技术，解决产品反式脂肪酸的问题；2021 年公司新品飞蛋系列，主打0 油0 脂，目前领先全行业，并有望成为下一个大单品。

    　　2）利用旗下一仆咨询进行深度服务，提供一体化解决方案，提升客户粘性。

    　　行业内对于烘焙原料企业的需求已经不再单单是产品供应，能够利用原料制作出符合品牌产品菜单，以及后续的全方位服务，已经成为各大烘焙原料企业的重要竞争力。公司旗下一仆咨询针对市场进行研究和调研，并通过烘焙食品新产品研发、主题活动策划、技术及人员培训等活动，为客户提供全面的跟踪服务，帮助海融实现从原料到商品的转换，提升产品附加值，增强市场竞争力和客户粘性。

    　　奶油大单品构筑第一条成长曲线，餐饮渠道拓展和产品外延带来更多空间市场普遍将公司定义为奶油原料生产商，认为后续的增长主要依托奶油产品。

    　　但我们认为奶油产品是公司核心主力产品，并能够帮助公司完成第一成长曲线；但公司的成长空间远不在此；通过公司产品矩阵的丰富和餐饮渠道的拓展，依托研发能力和渠道深度服务能力，公司将开拓第二成长曲线；另外目前公司在海外市场也具备产能，并在海外市场进行了探索，后续海外市场也将是公司进一步发展壮大的驱动力。

    　　1）第一成长曲线：深耕奶油大单品，持续提升产品渗透率和市场规模。由于含乳植脂奶油能够兼顾植脂和乳脂奶油的有点，目前市场需求持续提升，我们认为含乳脂植脂奶油仍是公司重要的业绩驱动力。公司飞青花产品作为公司重要的大单品，目前规模在1 亿元左右，未来仍将不断提升；同时伴随下一个大单品飞单系列推向市场，预计仍将持续贡献业绩。公司产品更新周期大致在1-2年，依托公司强大的研发能力和大单品战略，公司能够通过持续的领先市场的产品迭代和升级进一步扩大市场规模，提升渗透率。

    　　2）第二成长曲线：丰富产品矩阵，发力餐饮渠道。依托奶油产品建立的市场口碑和优势，公司持续拓展产品矩阵，果酱、巧克力；并开始发力冷冻西点，空间广阔。根据公司规划，募投项目针对上述产品将持续扩产，满产后将拥有9350 吨果酱、8500 吨巧克力以及4000 吨的冷冻西点产能，是目前这几类产品产能的6-7 倍，将持续为公司贡献业绩增长。同时公司通过产品组合能够更好的拓展餐饮渠道，目前公司已经成立餐饮事业部，并已经向乐乐茶、COCO 等品牌的供货。伴随后续新式茶饮的快速发展和公司餐饮渠道的持续拓展，有望成为公司第二成长曲线。

    　　3）后续海外市场前景广阔。除了国内，公司在印度Sonepat 也设有生产基地，目前涉及的市场分别有印度、尼泊尔、泰国、马来西亚、越南、印尼、加拿大等，2020 年海外市场收入1.13 亿。未来，公司在做强国内市场的同时，也将向中国周边如俄罗斯、菲律宾、韩国、新加坡以及中东等外埠市场拓展，给予公司未来更多成长空间。

    　　盈利预测及估值

    　　海融科技深耕烘焙原料行业，是我国植脂奶油行业标准的制定者，奶油产品具备优势，具备一定的龙头溢价；同时伴随公司餐饮渠道的拓展和产品矩阵的丰富，公司后续成长空间广阔。我们预计公司2021-2023 年实现营收分别为7.62/9.81/12.38 亿元，同比分别增长33.35%、28.64%、26.27%；实现归母净利润分别为1.17/1.53/1.97 亿元，同比分别增长35.17%、30.63%、28.60%。2021-2023年公司EPS 分别为1.30/1.70/2.19 元，对应PE 分别为38.46/29.44/22.89 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示

    　　食品安全风险、原材料价格波动风险、疫情对公司经营产生影响的风险。