我国烘焙行业专业原料供应商，持续稳健成长。公司是中国烘焙行业专业的原料供应商与服务提供商，自成立以来一直专注烘焙食品原料行业，以植脂奶油、巧克力、果酱等烘焙食品原料的研发、生产、销售为主营业务，其中植脂奶油系列产品为公司的主要产品。目前公司销售网络遍及全国绝大部分地区及印度、越南、马来西亚等南亚、东南亚地区，同时为不同客户提供全方位的服务。未来公司将继续保持良好的发展态势，奠定公司在中国植脂奶油行业的先进地位和在我国烘焙原料行业的知名品牌地位。过去5 年公司增长稳健，营收从2018 年5.41 亿元增长至2022 年8.68 亿元（期间CARG=12.55%）。

    　　植脂奶油不断创新，新品持续布局。公司旗下产品包括混合脂奶油、植脂奶油、稀奶油、植物基坚果奶油、植物基饮品、果酱、巧克力、烘焙油脂、香精香料、冷冻甜点等，产品广泛应用于烘焙食品、餐饮茶饮行业供应链。我们认为，随着西式糕点、饼干、面包等副食品的流行以及冷饮、糖果等休闲食品市场的快速增长，植脂奶油市场潜力巨大。公司的植脂奶油产品分为含乳脂植脂奶油、不含乳脂植脂奶油两个类别，广泛应用于蛋糕、西点的表面装饰及夹馅。公司的代表产品有包括飞青花牛奶奶油，美尊浓含乳脂植脂奶油等，此外公司迎合健康需求推出新品“飞蛋”系列，主打无脂肪无油、 优质蛋白、无胆固醇无蔗糖的健康奶油。 2017-2022 年期间公司植脂奶油营收由4.29 亿元增长至7.99 亿元（期间CAGR=13.24%）。

    　　公司始终坚持科技引领研发驱动的理念，持续创新，不断精进产品、优化结构。2022 年公司在传统植脂、混合脂产品不断精进的基础上，新推出了恋乳70 淡奶油，此外近年来随着植物基饮食观念在全球兴起，公司积极布局植物基战略——在推出了 0 乳糖 0 动物脂肪 0 反式脂肪的飞蛋植物基坚果奶油系列基础上推出了飞蛋植物基坚果奶油与海融植物基坚果奶。

    　　经销商数目持续增长，海外市场表现良好。公司根据行业竞争格局及市场定位，采取经销和直销相结合的销售模式。一方面，公司已经形成了广泛覆盖的经销渠道，并通过组建营销团队管理支持众多经销商。另一方面，公司注重发展以烘焙食品连锁经营企业为主的直销客户，在提升产品销量的同时扩大在行业内的品牌影响力。

    　　（1）经销模式是公司的主要销售模式，2022 年公司在经销模式下实现7.7亿元营收，占总营收的88.78%，公司经销商从2019 年年底659 家增长至2022 年年底832 家（期间CAGR=8.08%）。（2）公司的直销模式最终客户大部分为规模化的烘焙食品连锁经营企业。2022 年公司在直销模式下实现0.97 亿元营收，占总营收的11.22%。

    　　（3）海外市场方面，公司在印度的销售体系已经覆盖了大部分的邦，在泰国、印度尼西亚、越南、马来西亚也设立了经销商。境外经销商从2019 年年底214 家增长至2022 年年底264 家（期间CAGR=7.25%）。境外营收从2019 年1.26 亿增长至2022 年1.75 亿元 （期间CAGR=11.72%）。

    　　华南&海外产能布局为未来发展奠定基础。据公司2022 年年报，公司在广东设立全资子公司粤海融食品（广东）有限公司，筹建华南生产基地，项目设计规划产能 6 万吨，将进一步提升客户服务能力和市场竞争力，助力公司在华南、西南以及海外市场的发展。此外2022 年公司启动了海融印度第二条生产线建设项目，项目设计规划产能 2.2 万吨/年，建成投产后将有效缓解印度市场产能供应紧张问题，也通过产线升级提升产品质量及工艺水平，为印度市场的发展奠定良好的基础。

    　　盈利预测与投资建议。

    　　植脂奶油业务20-22 年营收cagr=24.35%，参照于此，考虑了产能逐步释放带来收入提速，我们给予本块业务23-25年20.00%/22.00%/24.00%的营收预测。

    　　果酱业务20-22 年营收cagr=12.08%，参照于此，考虑了本块业务营收占比较低，我们给予本块业务23-25 年12.00%/12.00%/12.00%的营收预测。

    　　巧克力业务20-22 年营收cagr=9.47%，参照于此，考虑了本块业务营收占比较低，我们给予本块业务23-25 年9.00%/9.00%/9.00%的营收预测。

    　　香精香料业务20-22 年营收cagr=19.41%，参照于此，考虑了本块业务营收占比较低，我们给予本块业务23-25 年19.00%/19.00%/19.00%的营收预测。

    　　其他业务20-22 年营收cagr=29.60%，参照于此，考虑了本块业务营收占比较低，我们给予本块业务23-25 年30.00%/30.00%/30.00%的营收预测。

    　　公司22 年毛利率为32.98%，23 年一季度公司毛利率为同比减少1.97pct，参照于此，同时考虑到收入增长带来的规模效应，我们给予公司整体毛利率23-25 年31.00%/32.00%/33.00%的预测。

    　　我们预计2023-2025 年公司营业收入分别为10.36/12.57/15.49 亿元，归母净利润分别为0.90/1.22/1.61 亿元，对应EPS 分别为1.00/1.35/1.78 元/股。结合可比公司估值情况，给予公司30-35 倍的PE（2023E）估值区间，对应合理价值区间为30.00-35.00 元，我们首次覆盖并给予“优于大市”评级。

    　　风险提示。（1）食品安全风险，（2）下游需求不及预期，（3）市场竞争加剧，（4）新产品、新渠道、新市场拓展不及预期，（5）上游原材料成本价格以及费用投放波动。