美妆上游产业链附加值有望提升，一站式服务龙头成长可期嘉亨家化为塑料包装+化妆品ODM/OEM 代工一站式服务商，订单交付能力强，优质客户积累深厚，一站式服务有助降本增效、赋能客户，新生产基地投产、客户开拓有望带来新成长动能。功效后时代，化妆品功能属性重要性凸显，上游有望沿微笑曲线上移、产业链附加值提升，具备孕育大企业的潜能。我们测算至2025 年国内化妆品包材/原料/代工市场规模可达716（其中塑瓶/玻璃瓶64/129）/358（其中活性物93）/564 亿元。行业高度分散，功效新政抬高生产研发门槛，公司凭借交付能力、客户积累以及一站式服务能力，份额有望提升。期待其后续成长，预计21-23 年EPS0.89/1.20/1.51元，给予22 年30XPE，目标价35.91 元，首次覆盖给予增持评级。

    　　嘉亨家化：塑料包装+化妆品ODM/OEM 代工一站式服务商创始人曾氏父子合计持股55.49%，为实控人，中高层均有持股，激励完善。

    　　公司07 年进入强生包材供应链，11 年以OEM 业务切入强生日化供应链，并陆续拓展郁美净/贝泰妮等客户。13 年开始与壳牌合作，17 年以尚赫等品牌为切入点向化妆品ODM 延伸，20 年公司塑料包装容器、化妆品ODM/OEM收入分别为3.71/3.78 亿元，另有部分家庭护理业务（2.01 亿元）。

    　　21H1 化妆品业务收入2.62 亿/yoy92.47%，收入占比已达50.88%，为主力增长引擎。21Q1-Q3，营收8.32 亿元/yoy24.76%，归母净利6446 万元/yoy-3.39%，原材料成本/人工成本上涨等阶段性影响公司利润释放节奏。

    　　行业集中度待提升，关注龙头产能/客户/兑现度化妆品行业依然是需求有望长期繁荣的好赛道。功效后时代，化妆品功能属性重要性凸显，上游有望沿微笑曲线上移、产业链附加值提升，具备孕育大企业的潜能；客户拓展逻辑将从长尾向头部客户倾斜，由广度到深度；我们测算至2025 年国内化妆品包材/原料/代工市场规模可达716（其中塑瓶/玻璃瓶64/129）/358（其中活性物93）/564 亿元，若拓展海外市场，空间更广阔。行业高度分散，功效新政提高生产研发门槛，龙头凭借交付能力、客户积累以及一站式服务能力，份额有望提升。短期关注产能扩张与客户拓展、业绩兑现度；长期需关注龙头能否“与巨人同行”，与品牌商加强合作深度。

    　　新生产基地投产有望带来成长动能，首次覆盖给予增持评级我们预计21-23 年EPS0.89/1.20/1.51 元，可比公司22 年 Wind 一致预期平均PE17.22 倍，公司处产能扩张、客户拓展的成长期，一体化服务能力具稀缺性，给予22 年30 倍PE，目标价35.91 元，首次覆盖给予增持评级。

    　　风险提示：投产节奏较慢、重要客户流失、原材料成本/人工成本等大幅上涨、市场竞争加剧。