2022 年业绩低于我们预期

    　　嘉亨家化公布2022 年业绩：收入10.52 亿元，同比-9.4%；归母净利润0.70 亿元，同比-28.3%，低于我们预期，主因产能爬坡进度低于预期。分季度看，1Q/2Q/3Q/4Q22 营收同比分别+0.6%/-21.3%/-4.6%/-12.4%，归母净利润同比分别-19.5%/-40.3%/-20.2%/-34.7%。

    　　发展趋势

    　　1、疫情扰动下日常生产及市场拓展受限，收入有所承压。2022 年公司收入同比下降9.4%，分产品看，①塑料包装容器：收入4.07 亿元，同比基本持平，毛利率同比+1.4ppt 至28.6%，我们认为主要系下半年原材料价格有所下降，以及产品结构变化（化妆品的塑料包装收入增加）所致；②化妆品：收入5.42 亿元，同比-14.0%，主要受到疫情扰动，上海工厂开工和订单交付等受限；毛利率同比-1.0ppt 至21.6%，我们认为主因湖州工厂的化妆品产线于2022 年6 月陆续投产，折旧摊销增加，且产能利用率较低导致毛利率下降；③家庭护理产品：收入0.72 亿元，同比-26.1%，主因洗手液、香皂、洗衣液、消毒液等产品订单量下降；毛利率同比-4.3ppt 至16.1%，我们预计主要受产品结构变化及产能利用率较低影响。

    　　2、规模效应减弱，影响净利率小幅下行。2022 年公司收入规模同比下降，而员工薪酬、折旧摊销等固定性成本费用支出较为刚性，影响期间费用率同比+2.9ppt 至15.9%，其中，管理费用率同比+3.0ppt 至13.0%，主要由于职工薪酬增加；销售费用率/研发费用率/财务费用率小幅波动，同比分别+0.2/+0.2/-0.4ppt 至0.7%/2.0%/0.3%。综合影响下，2022 年净利率为6.6%，同比-1.7ppt。

    　　3、产能扩张打开成长空间，研发创新奠定中长期成长动能。公司坚持研发创新，在化妆品领域，针对头皮护理、皮肤屏障修复、防晒、美白等功效型产品配方开展研究，并结合悬浮/微囊/包裹等技术开发新产品；塑料包装领域则不断推进环保材料应用研究，并提高模具开发效率。产能方面，湖州嘉亨化妆品产线已于2022 年6 月陆续投产，二期项目建设正有序推进，我们认为公司凭借严格的质控体系和高效灵活的反应能力，有望在深耕优质客户的同时不断开拓新客户，为新增产能奠定客户基础。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑到产能爬坡进度低于预期，我们下调2023 和2024 净利润18%和12%至1.20 亿元和2.27 亿元。当前股价对应19/10 倍2023/2024 年市盈率。

    　　维持跑赢行业评级，但由于盈利预测调整，我们下调目标价18%至30 元，对应25/13 倍2023/2024 年市盈率，较当前股价有36%的上行空间。

    　　风险

    　　产能爬坡进度不及预期，原材料价格波动风险，行业竞争加剧。