20 年收入和利润均增长30%+，21 年一季度业绩增速较高、超预期公司2020 年实现营业收入26.36 亿元、同比增长35.64%，归母净利润5.44 亿元、同比增长31.94%。扣非净利润5.13 亿元、同比增长31.05%，EPS1.51 元（按发行前股本），拟每股派息0.45 元（含税）。

    　　21Q1 公司实现营业收入5.07 亿元、同比增59.32%，归母净利润7859 万元、同比增45.83%，扣非归母净利润7690 万元、同比增61.11%，EPS0.22 元，业绩表现超预期，收入和利润增速超过前次预告上限。

    　　20 年线上渠道高增长、线下持平，护肤品类继续强势1）分渠道来看，20 年线上、线下收入分别为21.72 亿元、4.49 亿元，占总收入比例为82%、17%，线上渠道占比自19 年的76%进一步提升；线上、线下渠道收入分别同比+46.38%、-0.44%。线上渠道中，自营、经销+代销模式占总收入比例分别为63%、19%，收入分别同比+54.28%、+25.61%；线下渠道中，自营、经销+代销模式占总收入比例分别为0.1%、17%，分别同比-20.49%、-0.30%。

    　　2）分品类来看，20 年护肤品、医疗器械、彩妆、服务及其他收入占比分别为90%、7%、2%、1%，收入分别同比+40.47%、+2.37%、+2.55%、+71.07%，占主导的护肤品品类表现继续强势，增速领先、占比提升。

    　　3）分平台来看，线上渠道中自建平台、第三方平台20 年收入占总收入比例分别为13%、69%，收入分别同比+17.26%、+53.64%。其中，公司自建平台注册用户约214.28 万户、20 年新增72.45 万户；自建平台客单价为1220.44 元。

    　　公司占比较大的平台主要为阿里系（第三方平台，业务模式涵盖自营、经销、代销）、薇诺娜专柜服务平台（自建，业务模式为自营），20 年收入占比分别为47%、 11%，收入分别同比+59.98%、+19.78%。

    　　毛利率基本稳定、费用率持续同比下降

    　　毛利率：20 年毛利率同比下降3.96PCT 至76.25%，若考虑准则调整、同口径下毛利率为80.46%、同比19 年略提升0.24PCT。

    　　21Q1 公司毛利率为78.14%、同比下降0.10PCT 基本平稳。

    　　费用率：20 年公司期间费用率为50.76%，同比下降2.37PCT；其中销售、管理、研发、财务费用率分别为41.99%（-1.40PCT）、6.40%（-0.64PCT）、2.41%（-0.38PCT）、-0.03%（+0.04PCT）。

    　　21Q1 公司期间费用率同比下降0.98PCT 至58.23%，其中销售、管理、研发、财务费用率分别同比+0.67、-2.61、+0.96、+0PCT。

    　　其他财务指标：1）存货20 年末较20 年初增加27.66%至2.54 亿元，21 年3 月末较20 年末增加7.50%至2.73 亿元。

    　　20 年、21Q1 存货周转天数分别为130 天（同比减少85 天）、214 天。

    　　2）应收账款20 年末较20 年初增加66.58%至1.87 亿元，21 年3 月末较20 年末减少16.03%至1.57 亿元。

    　　20 年、21Q1 应收账款周转天数分别为20 天（同比持平）、30 天。

    　　3）经营活动净现金流20 年同比下降16.29%至4.31 亿元，主要为平台回款节奏影响；21Q1 同比增178.95%至5080 万元、同比转正。

    　　继续巩固薇诺娜主品牌敏感肌龙头优势、延伸品类、线上线下协同发展公司坚持“聚焦主品牌、拓展子品牌”的发展策略。主品牌“薇诺娜”继续聚焦、巩固“舒敏”系列在皮肤学级护肤品的龙头地位，同时积极拓展“美白”、“防晒”、“抗衰”等其他功效性品类。子品牌方面，公司将拓展 “WINONA Baby”、“痘痘康”、“Beauty Answers”、“资润”等品牌，扩大覆盖客群和定位。

    　　产品方面，2020 年公司推进三条产品线齐头并进：一是加大力度夯实“舒敏”

    　　产品作为公司核心产品线，继续巩固“薇诺娜舒敏特护霜”的王牌单品地位；二是不断突破科技创新，新品“冻干面膜”成为销量领先的黑马；三是探索高端双修赋活产品，以解决市场敏感肌抗老痛点为目标。公司以医研共创为基因，不断加强研发创新，20 年研发设计“光透皙白”“特安养护”系列等50 余款新品。

    　　渠道方面，公司进一步完善“线上线下相结合”的营销策略，继续拓展目前占主导的线上渠道，加大与优势电商平台的合作力度，做到全网营销；私域流量方面加大薇诺娜专柜服务平台的建设，进一步强化新零售营销；拓展连锁药店渠道以增加线下产品的市场覆盖率；升级信息化管理平台，为第三方终端应用公司服务、销售公司产品打好基础。同时，公司将逐步拓展东南亚海外市场。

    　　品牌建设方面，公司继续扩大宣传投入、2021 年3 月公司官宣舒淇为薇诺娜品牌代言人，同时充分发挥新媒体的作用，提升品牌知名度、美誉度，提升品牌形象。

    　　我们持续看好公司在敏感肌领域突出的产品力和品牌力，线上线下渠道协同发展，长期增长可期，维持21~23 年EPS 为1.87/2.55/3.43 元，对应21 年PE120倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：线上渠道增速放缓，或者行业竞争加剧；销售平台相对集中；获客成本快速提升；主品牌、产品系列相对集中；新品牌拓展不及预期；新股股价波动风险。