受益于线上的快速增长以及线下的恢复性增长，公司21Q1 收入及净利润同比增长59%/46%，表现超市场预期。近年来贝泰妮凭借差异化产品定位/全渠道精细化运营能力/医师背书构建稀缺营销资源，核心品牌“薇诺娜”迅速放量。未来三年公司将通过扩功效/扩品类/扩品牌驱动业绩保持快速增长。当前总市值969 亿元，对应21PE125X，给予“强烈推荐-A”评级。
20 年年报及21 年一季报业绩表现亮眼。20 年公司收入同比增长35.64%至26.36 亿元,归母净利润同比增长31.94%至5.44 亿元，扣非归母净利润同比增长31.05%至5.13 亿元，实现每股收益1.51 元。其中20Q4 公司收入及归母净利润同比增幅分别为42%/34%。分红方案：每10 股派4.5 元。
21Q1公司收入同比增59.32%至5.07 亿元，归母净利润同比增45.83%至0.79亿元，实现每股收益0.19 元。
线上高增长是公司收入快速增长的主要驱动因素。1）分渠道：20 年线上收入21.72 亿元，同比增长46.38%，收入占比82.88%，同比提升6.19pct；其中线上自营/线上经销营收分别为16.58/5.14亿元，同比增长54.28%/25.61%，收入占比63.28%/19.60%；线下受疫情影响，线下客流量减少，收入同比下降0.44%至4.49 亿元，收入占比降至17.12%；其中线下经销营收4.46 亿元，同比下降0.30%，收入占比17.03%。 2）分品类看，护肤品品类收入同比增长40.47%至23.60 亿元，收入占比89.52%，同比提升3.07pct；医疗器械产品收入同比增长2.37%至1.95 亿元，收入占比达7.40%；彩妆类产品收入同比增长2.55%至0.65 亿元，收入占比达2.48%。
21 年公司收入增长59%，主要由于线上的持续高增长以及线下的恢复增长推动（20Q1 受疫情影响线下基数低）。
毛利率保持稳定。20 年公司整体毛利率76.25%，同比下降3.97pct，主要受新会计准则变化影响，20 年将与销售商品相关的物流运输费用自销售费用重分类至营业成本，若剔除上述影响，则公司毛利率80.46%，同比保持稳定；21Q1 毛利率78.14%，同比降0.1pct，保持相对稳定。
品牌营销力度持续加大，导致销售费用率提升，20 年及21Q1 公司净利润率均同比小幅下降。20 年公司销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别为41.99%/6.40%/2.41%/-0.03%，同比-1.40pct/-0.64pct/-0.38pct/+0.04pct；综合费用率下降2.37pct 至50.57%。但考虑到毛利率同比降3.97pct 至76.25%，整体净利率20.62%，同比降0.63pct。21Q1 销售/管理/研发/财务费用率分别为45.92%/7.99%/4.50%/-0.18%，同比+0.67pct/-2.61pct/+0.96pct/-0.00pct，综合费用率下降0.98pct 至58.23%；其中销售费用率增加主要是公司加大品牌营销，营销支出较多所致。考虑其他收益的减少以及税费的增加，公司21Q1 整体净利率15.57%，同比降1.37pct。
库存和应收账款管理水平提升，2021Q1 公司经营活动现金流由负转正：1）20 年经营活动现金流为4.31 亿元，同比下降16.29%，主要是公司持续加大品牌形象推广宣传费用、人员费用以及电商渠道费用投入，导致经营性现金流出较多。21Q1经营活动净现金流为0.51 亿元，经营活动现金流由负转正，主要是随着公司销售收入增加导致现金流入增加，同时公司加强应收账款管理，应收账款回款较快。2）20 年公司应收账款规模达1.87 亿元，同比增长66.58%，占资产比重11.66%，同比提升1.31pct，主要是随着销售收入快速增长，应收账款同向增长，21Q1 末规模降至1.57 亿元，较年初有所下降。3）20 年末存货规模达2.54 亿元，占资产比重15.84%，同比下降2.50pct，公司执行了更有效的存货库存管理；21Q1 末公司存货规模增至2.73 亿元，较年初有所增加，主要是公司主动为21 年各项大促活动中的热销产品进行提前规划、生产以及备货采购。
盈利预测及投资建议：维持我们此前的盈利预测不变，预计公司2021 年/2022 年/2023 年收入规模分别为38.45 亿元/54.28 亿元/74.63 亿元，同比增速分别为43%/41%/37%。净利润规模分别为7.76 亿元/10.83 亿元/14.66 亿元，同比增幅分别为43%/40%/35%。当前价格对应21PE125X/22PE90X，虽然估值不低，但着眼未来中长期发展维度，我们认为公司凭借差异化产品定位/全渠道精细化运营能力/医师背书构建稀缺营销资源，核心品牌“薇诺娜”迅速放量；未来三年公司将通过扩功效/扩品类/扩品牌驱动业绩保持快速增长。给予“强烈推荐-A”评级。
风险提示：新股上市初期股价波动幅度较大的风险；受国内宏观经济影响，化妆品需求增速放缓的风险。