事项：

    　　公司20 年营收26.36 亿元（+35.64%），归母净利润5.44 亿元（+31.94%），扣非后+31.05%至5.13 亿元，计入当期损益的政府补助3423 万元。经营活动净现金流量为4.31 亿元（-16.29%）。eps=1.51 元（+32.46%），roe（加权）=56.57%（-9.24pct）。同口径毛利率稳定80.46%（会计准则调整后毛利率-3.97pct至76.25%），净利率下滑0.63pct 至20.62%，扣非归母净利率下滑0.68pct 至19.44%。拟每10 股派发现金红利4.50 元人民币（含税），预计派发1.91 亿元（含税），不送红股，不以资本公积转增股本，占20 年归母净利润的35%。

    　　单Q4 营收12.10 亿元（+38.90%），归母净利润3.28 亿元，扣非后3.17 亿元。

    　　公司21Q1 营收5.07 亿元（+59.32%），归母净利润0.79 亿元（+45.83%），扣非后+61.11%至0.77 亿元，毛利率-0.10pct 至78.14%，净利率-1.37pct 至15.57%，环比-11.57pct；eps=0.22 元（+46.67%），roe（加权）=6.35%（-0.49pct）。

    　　经营活动净现金流量为5080 万元（+178.95%，主要系公司销售收入增长带来现金流入同时应收款项催收回流效果显著）。

    　　评论：

    　　2020 年公司积极开展品牌建设和新品营销，不断加强研发创新（发表5 篇论文，其中2 篇sci；研发设计了50 余款新品；参与制定11 项团体标准；2020有104 名研发人员占5.46%，研发投入/营收2.61%相较去年2.99%略微下降），打造更高效的供应链体系（存货周转效率明显提升，达到行业正常水平的130天左右存货周转天数；供应链更加信息化、数据化、智能化），加强学术推广和线下建设，积极支持、参与国内皮肤科大型学术交流和医院皮肤科患者工艺护肤活动300+场，超过800w 次的媒体曝光。

    　　2020 年公司线上销售收入占比提升至82.88%（+6.19%），其中线上自营占比自55.56%提升至63.28%；自建平台薇诺娜专柜服务平台注册用户数量共214.28 万户，其中新增72.45 万户，该平台单均消费金额达1220.44 元/单。

    　　2021Q1 营收及业绩增速远超此前招股书指引上限，营收与扣非归母净利润双60%增长。公司在天猫、唯品、京东及微信渠道实现的收入占比预计继续提升（淘外高速增长，并开拓抖音等渠道业务，目前抖音上官方账号50 万粉）。

    　　2020 销售费用率、管理费用率（含研发）分别微降1.4pct、1.02pct 至42%和8.8%；其中销售费用结构有所变化，合计11 亿元的销售费用中渠道及广告宣传费为8.12 亿元（上年同期为4.88 亿元）、仓储物流费从1.06 亿元优化至0.54亿元。季度间部分费用较为固定，因此收入的季节性波动带动净利率变化，2020Q1-Q4 归母净利率水平分别为16.92%、17.09%、11.31%、27.14%，2021Q1公司净利率15.57%相较上年同期16.94%微降1.37pct。21Q1 公司销售费用率+0.67pct 至45.92%（20 年同期疫情条件下公司缩减了部分线下投入，而21Q1针对性加大了品牌形象推广和部分电商渠道费用），管理费用率（含研发）下降1.65pct 至12.49%；预付款增加2697.98 万元至5632.64 万元（+91.93%），预付了大型B2C 电商平台和其他市场推广服务供应商的营销费用、广告代言费等。

    　　2020 年公司自有化妆品产能利用率170.70%，当前产能不足，募投项目中央工厂（化妆品+医疗器械合计产能4500 标准万支/盒）正在建设中，相比当前的【化妆品1293.6+医疗器械539】标准万支/盒有明显提升，预计2022 年完工投产使用。

    　　盈利预测、估值及投资评级：专业品牌，经营持续优化，上市后公司及品牌知名度明显提升。综合考虑公司未来几年sku 扩充、品类延伸、新的大单品孵化培育、自有品牌线拓宽等内涵式培育及外延式收购实施多品牌计划，我们预计2021-2023 年收入约39、52、70 亿元，净利率基本维持稳定，预计归母净利润分别约8.4、11.5、15.1 亿元。结合公司资质，参考当前同类可比公司估值情况，给予2022 年业绩约90 倍估值，对应约1050 亿元目标市值，目标价248元，首次覆盖，给予“强推”评级。

    　　风险提示：消费流量迁移未能及时应对、行业竞争加剧、获客成本急剧提升、新品牌/品类拓展不力等。