投资要点：

    公司发布2020 年报与2021 年一季报，2020 年归母净利润同比增长31.9%，符合预期，2021 年Q1 归母净利润同比增长45.8%，超出预期。1）2020 年公司实现营收26.4 亿元，同比增长35.6%，归母净利润5.4 亿元，同比增长31.9%，扣非5.1 亿元，同比增长31.1%，符合预期。2）2020 年Q4 公司实现营收12.1 亿元，归母净利润3.3 亿元，扣非3.2 亿元，符合预期。3）2021 年Q1 公司实现营收5.1 亿元，同比增长59.3%，归母净利润7859 万元，同比增长45.8%，扣非7690 万元，同比增长61.1%，超出预期。

    线上自营渠道与化妆品品类保持高增长。1）按渠道看，20 年公司线上自营收入16.6 亿元，同比增长54.3%，占比63.3%，线上经销、代销收入5.1 亿元，同比增长25.6%，占比19.6%，线下经销、代销收入4.5 亿元，同比下滑20.5%，占比17%，线下自营收入0.02亿元，同比下滑0.3%，占比0.1%。2）按品类看，20 年化妆品收入23.6 亿元，同比增长39.1%，占比90.1%，医疗器械收入2 亿元，同比增长2.4%，占比7.4%，彩妆收入0.7 亿元，同比增长2.5%，占比2.5%。

    公司毛利率与净利率保持稳定，运转健康。1）20 年公司毛利率同比下滑4pct 至76.3%，毛利率同比下滑主要原因系公司采用新收入准则，按可比口径毛利率同比上升0.2pct 至80.5%。销售费用率同比下滑1.4pct 至42%，管理费用率（含研发费用）同比下滑1pct至8.8%，研发费用率同比下滑0.4pct 至2.4%。净利率同比下滑0.6pct 至20.6%，主要系公司持续加大各渠道品牌形象推广宣传费用、人员费用以及电商渠道费用投入，销售费用增加较多所致。2）公司运转健康，2020 年公司存货2.5 亿元，同比增加27.7%，应收账款1.9 亿元，同比增加66.6%，经营活动现金净流量4.3 亿元，同比减少16.3%。

    公司积极开展品牌建设和新品营销，注重研发创新，加强学术推广和线下建设。1）产品开发方面，三大产品线齐头并进：一是加大力度夯实“舒敏”产品作为公司核心产品线，继续巩固“薇诺娜舒敏特护霜”的王牌单品地位；二是不断突破科技创新，新品“冻干面膜”成为销量领先的黑马；三是探索高端双修赋活产品，以解决市场敏感肌抗老痛点为目标。2）品牌营销方面，公司主办了首届敏感肌高峰论坛，并颁布《敏感肌肤精准防护指南》，“薇诺娜”品牌作为第一个受邀国货品牌，强势入驻天猫超级品牌日。3）研发创新方面，持续完善研发中心各模块功能并升级为贝泰妮研究院，成立特色植物研发中心，功效性护肤品研发中心以及医疗器械研发中心。4）学术推广方面，公司积极支持、参与国内皮肤科大型学术交流活和医院皮科患者公益护肤活动逾三百场，包括参与“525 科学护肤周”等会议，在国内皮科医学期刊中持续发表了十六篇相关产品临床观察文献。5）线下建设方面，公司向全国目标客户推荐皮肤检测设备和问题肌肤解决的产品方案，举办百余场线下“美丽沙龙课堂”活动，累计覆盖、服务了逾二十万产品用户。

    贝泰妮是国内化妆品龙头，旗下品牌薇诺娜是敏感肌肤专业护理第一品牌。品牌力强，产品以云南特有的植物成分为主，研发能力强，产品线齐全且推新速度快，大单品占比高。

    公司积极拥抱新媒体渠道，实现了多层次多渠道的布局。未来薇诺娜baby 品牌和医美品牌Beauty Answers 有望打开公司的成长空间。维持原盈利预测，预计21-23 年公司分别实现归母净利润7.9/11.4/15 亿元，对应PE 为120/83/63 倍。

    风险提示：化妆品行业竞争激烈；依赖单一品牌；获客成本快速增长。