公司发布2020 年报：2020 全年实现收入26.36 亿元，同比增长35.64%；归母净利润5.44 亿元，同比增长31.94%，扣非归母净利润5.13 亿元，同比增长31.05%。摊薄EPS 为1.51 元；加权平均净资产收益率56.57%，经营性现金流净额4.31 亿元，同比下降16.29%。拟以股本4.24 亿股为基数，向全体股东每10 股派发现金红利4.5 元（含税）。
2021 年一季报：2021 年一季度实现收入5.07 亿元，同比增长59.32%；归属净利润7859 万元，同比增长45.83%；扣非归母净利润7690 万元，同比增长61.11%。
简评及投资建议：
1、2020 年收入26.36 亿元同比增长35.64%，归母净利润5.44 亿元同比增长31.94%，可比口径毛利率提高0.24pct 至80.46%。受新冠疫情影响，公司2020年第一季度业绩承压，1Q 收入3.19 亿元、归母净利润5389 万元。随着二季度以后国内疫情逐步受控、经济复苏，公司积极重开品牌营销活动，并取得了不错的成绩。2Q/3Q/4Q 收入分别为6.23/4.85/12.10 亿元、归母净利润分别为10645/5493/32824 万元。全年业绩上升主要系随着“薇诺娜”品牌市场影响力进一步提升，公司的产品销售规模和销售收入快速增长所致。
（A）分产品，20 年护肤品收入增长40.47%至23.60 亿元，毛利率下降3.58pct至76.12%。医疗器械收入增长2.37%至1.95 亿元；彩妆收入增长2.55%至0.65亿元；服务及其他收入增长71.07%至0.16 亿元。
（B）分渠道，20 年线上渠道销售收入增长46.38%至21.72 亿元。其中，自营模式销售收入增长54.28%至16.58 亿元；经销、代销模式销售收入增长25.61%至5.14 亿元。阿里系渠道收入增长60.0%至12.5 亿元，薇诺娜专柜服务平台收入增长19.8%至2.9 亿元。线下渠道销售收入下降0.44%至4.49 亿元。其中，自营模式销售收入下滑20.49%至248.46 万元；经销代销模式销售收入下降0.30%至4.46 亿元。
（C）分地区，20 年境内收入增长35.64%至26.36 亿元，毛利率下降3.97pct至76.25%；全年无境外收入，19 年同期境外收入3.91 万元。
2、2020 年持续加强品牌营销与研发创新，三项费用稳健增长。2020 年公司销售费用增长31.28%至11.07 亿元，销售费用率减少1.4pct 至42.0%，主因公司持续加大品牌形象推广宣传费用、人员费用以及电商渠道费用投入；管理费用增长23.29%至1.69 亿元，管理费用率减少0.6pct 至6.4%；研发费用增长17.25%至6344 万元，研发费用率下降0.4pct 至2.4%。
3、2020 年营业利润增长29.4%，其他经营收益313 万元。2020 年投资净收益增加298 万元至313 万元，资产减值损失-911 万元，信用减值损失-547 万元，其他经营收益合计3529 万元。此外，有效税率下降1.69pct 至16.07%，少数股东损益25 万元，最终2020 年归母净利润增长31.94%至5.44 亿元，扣非归母净利润增长31.05%至5.13 亿元。
4、2021 年一季度实现收入5.07 亿元，同比增长59.32%；归属净利润7859 万元，同比增长45.83%；扣非归母净利润7690 万元，同比增长61.11%。我们预计，1Q21线上增长超过50%，主因疫情影响消退，线上渠道得益于宣传推广而强势增长；线下渠道预计增长接近翻倍，主要得益于女神节等活动恢复活力。
1Q21 毛利率78.14%基本持平，销售费用率提高0.67pct 至45.92%，管理费用率下降2.61pct 至7.99%，研发费用率提高0.96pct 至4.50%，主因公司针对性加大品牌形象推广和部分电商渠道投入、疫情后恢复部分线下营销推广、研发活动所致。扣非归母净利率15.15%，同比略增0.17pct 基本稳定。我们认为，1Q 净利率较低与季度销售节奏及费用投放等有关，参考20 年净利率高点出现在4Q，无需过度担心。
5、经营回顾：（1）积极开展品牌建设和新品营销。2020 年公司三大产品线齐头并进：一是加大力度夯实“舒敏”产品作为公司核心产品线，继续巩固“薇诺娜舒敏特护霜”的王牌单品地位；二是不断突破科技创新，新品“冻干面膜”成为销量领先的黑马；三是探索高端双修赋活产品，以解决市场敏感肌抗老痛点为目标。在品牌营销方面，公司树立一项首创和三大IP。2020 年公司主办了首届敏感肌高峰论坛，并颁布《敏感肌肤精准防护指南》。公司旗下“薇诺娜”品牌作为第一个受邀国货品牌，强势入驻天猫超级品牌日，并在2020 年“双 11”跨界迪士尼，最终以天猫美妆销量第九，国产品牌第一的佳绩胜利收官。
（2）不断加强研发创新。公司持续完善研发中心各模块功能并升级为贝泰妮研究院，成立特色植物研发中心，功效性护肤品研发中心以及医疗器械研发中心。2020 年研发设计“光透皙白”、“特安养护”系列等50 余款新品；新获发明专利授权2 项，实用新型10 项，新申请发明专利17 项，实用新型14 项，外观设计4 项；发表论文5篇，其中SCI 2 篇；累计参与制定11 项团体标准。
（3）加强学术推广和线下建设。2020 年公司积极支持、参与国内皮肤科大型学术交流活和医院皮科患者公益护肤活动逾三百场，超过八百万次的媒体曝光，包括参与“525 科学护肤周”等会议，积极推动行业建立科学护肤理念，帮助中国皮肤科的转型升级。基于中国消费者对美白淡斑的功效产品的强烈需求，公司联合数家皮肤科医院和专家，共同发起了光透皙白系列产品的临床观察实验，以医学级的态度确保产品的安全性和有效性，进而用民族品牌服务广大消费者。2020 年公司在国内皮科医学期刊中持续发表了十六篇相关产品临床观察文献。
更新对公司的判断。公司兼具医药&消费双重基因，以“打造中国皮肤健康生态”为使命，以研发体系&临床积累构筑成长底盘，线下深耕医院/药房等专业渠道，线上把握红利公域私域全面布局，走出一条本土化创新之路，成功实现皮肤学级护肤品市场突围，看好公司长期发展空间。
更新盈利预测。预计公司2021-2023 年收入39.07 亿元、52.96 亿元和69.20 亿元，同比增长48.2%、35.5%和30.7%；归母净利润8.07 亿元、10.77 亿元和13.65 亿元，同比增长48.6%、33.4%和26.8%，对应摊薄EPS 为1.91 元、2.54 元和3.22元。参照主要化妆品公司2021 年平均PEG，以及考虑贝泰妮作为A 股龙头的溢价，给予公司2021 年2.5-2.8 倍PEG，对应合理市值区间980-1098 亿元，对应合理价值区间231.45-259.23 元，维持“优于大市”评级。
风险提示：获客成本快速增长，产品系列集中，多品牌拓展不及预期。