事件

    　　公司公布2020 年报及2021 一季报，2020 年实现营业收入26.36 亿元，同比增长35.64%；归母净利润5.44 亿元，同比增长31.94%；扣非归母净利润5.13 亿元，同比增长31.05%。21Q1 实现营业收入5.07 亿元，同比增长59.32%；归母净利润0.79 亿元，同比增长45.83%；扣非归母净利润0.77 亿元，同比增长61.11%。

    　　公司以总股本4.236 亿股为基数，每10 股派发现金股利4.50元人民币（含税），预计共派发1.91 亿元（含税），占2020 年归母净利润18.55%。

    　　简评

    　　1、薇诺娜于功能性护肤品行业影响力继续提升公司2018-2020 年营业收入分别同比增长55.44%、56.69%、35.64%，2020 年新收入准则下，公司将与销售商品相关的应付客户对价由销售费用调整为调减营业收入，若剔除该影响，同口径下营收增速38.49%，较2018-19 年有所放缓主因疫情前期尤其是Q1 线下销售有所承压，20Q1-Q4 营收分别同比增长16.99%、42.09%、34.02%、38.90%，后续季度整体恢复良好。

    　　核心品牌薇诺娜在功能性护肤品行业影响力继续提升，Euromonitor 数据显示，薇诺娜在国内皮肤学级护肤品市占率同增2.5pct，继续稳居榜首，并拉开与竞品差距，同时在其他护肤品细分品类中继续突破，爽肤水（护肤水）产品市场排名从第12上升至第7，本土企业排名第3；面膜产品市场排名从第16 上升至第8，本土企业排名第5。

    　　去年公司继续聚焦功效性护肤品核心技术，深耕敏感肌和护肤品解决方案，完善研发中心各模块功能并升级为贝泰妮研究院，成立特色植物研发中心，功效性护肤品研发中心以及医疗器械研发中心，研发设计“光透皙白”、“特安养护”系列等50 余款新品。薇诺娜品牌加码夯实核心产品线舒敏系列，巩固“薇诺娜舒敏特护霜”王牌单品地位，同时围绕敏感肌各种场景和特殊需求，继续开发创新新品，例如“冻干面膜”成为去年销量领先的黑马；探索高端双修赋活产品，解决敏感肌抗老痛点。

    　　2、全年线上自营领涨，自建私域平台高双位数增长，净利率保持稳定从品类看，核心品类护肤品全年收入23.60 亿元，同比增长40.47%，占总收入89.5%，仍是增长主要驱动。

    　　医疗器械（透明质酸修护生物膜、透明质酸修护贴敷料等微创术后屏障受损皮肤保护和护理产品）、彩妆收入分别同增2.37%、2.55%至1.95 亿元、0.65 亿元，占比7.40%、2.48%。服务及其他收入同增71.07%至0.16 亿元。

    　　从渠道看，公司继续坚持以线下渠道为基础，以线上渠道为主导，全年线上收入21.72 亿元，同比增长46.38%，占总收入82.37%，同增6.04pct，线上比例进一步提升，具体看：

    　　（1）自营与非自营：线上自营（自建电商平台和第三方平台自营店铺）是线上核心模式，全年收入同增54.28%至16.58 亿元，增速最突出，占线上及总收入比例分别76.35%、62.90%，同比提升3.91pct、7.60pct。具体看，公司线上自营主要包括自建平台以及天猫薇诺娜官方旗舰店、薇诺娜贝泰妮专卖店、薇诺娜逑美专卖店、薇诺娜宝贝母婴旗舰店等，前五大自营店铺占线上自营收入比例约95.4%，其中化妆品、彩妆、医疗器械收入分别15.29 亿元、0.41 亿元、0.13 亿元，占各自品类总收入64.8%、20.8%、20.0%。

    　　线上经销、代销全年合计收入5.14 亿元，同比增长25.61%，主要面向唯品会、京东、天猫超市等平台以及线上经销商。

    　　（2）自建与第三方：公司线上以第三方平台（自营+经销+代销）销售为主，全年合计收入18.24 亿元，同比增长53.64%，占线上及总收入比例分别84.0%、69.2%，同比提升3.97pct、8.11pct。其中阿里系仍为第三方平台主体，全年于阿里系平台实现收入12.49 亿元，同比增长59.98%，占第三方平台及线上收入比例68.5%、57.5%，同比去年进一步集中。其他第三方平台收入5.75 亿元，同比增长41.47%。

    　　公司自建平台为薇诺娜专柜服务平台、薇诺娜微信小程序、薇诺娜网上商城等，全年合计收入3.48 亿元，同增17.30%。其中以依托微信公众号的薇诺娜专柜服务平台为主，主要依靠线下终端网点BA 服务并引流，是重要的私域平台，全年收入同增19.78%至2.92 亿元，占到自建平台和线上收入83.8%、13.4%。

    　　线下部分，全年收入4.49 亿元，同比略降0.44%，主因前期受疫情冲击影响正常销售，其中绝大部分为经销代销，占比99%。

    　　2020 年综合毛利率76.25%，同降3.97pct，同口径下毛利率80.46%，同比略增0.24pct，稳定高位。期间费用率50.76%，同降2.37pct，其中销售费用率同降1.40pct 至41.99%，得益于薇诺娜品牌力优势、产品专业性及精准营销，整体保持高效的投放效率；管理费用率同比略降0.64pct 至6.40%。全年业绩增长与收入增速匹配，净利率和扣非净利率分别20.61%、19.44%，保持稳定。

    　　3、21Q1 营收和扣非业绩弹性凸显，线下恢复良好，费用率下降21Q1 营收同增59.32%，低基数下较2020 年显著提速。公司继续聚焦薇诺娜在敏感肌专业和强势地位，并持续开拓面向敏感肌的美妆、抗衰、防晒等多元化产品线，线上保持精准宣传推广，继续强势增长；线下疫情影响基本消除，通过开展“38 女神节”等应节营销活动，逐步恢复线下活力，助推整体保持强劲增长势能。

    　　Q1 单季毛利率78.14%，同比基本持平。期间费用率58.23%，同比下降0.98pct，销售费用率同增0.67pct 至45.92%，相对于20Q1 疫情大环境，公司恢复部分线下营销推广活动，并有针对性加大品牌形象推广和部分电商渠道费用投入；管理费用率同降2.61pct 至7.99%，20Q1 销售放缓下刚性费用突出，今年Q1 显著好转。费用率下降助推扣非业绩同增61.1%，单季扣非净利率同增0.17pct 至15.15%，而整体业绩同增45.8%，主因所得税率同增9pct 至19.81%。

    　　投资建议：公司夯实敏感肌护肤龙头品牌地位，由核心舒敏系列不断向敏感肌用户多元化需求横向拓展，对行业起到引领作用，薇诺娜市占率进一步拉开与竞品差距。线上销售保持强势增长，精准营销能力有效控制广告宣传投放对利润的影响，加码明星代言人、IP 联名、敏感肌高峰论坛等高势能品牌专业化形象打造，同时加强私域建设，深耕客单价和会员价值。我们看好公司在敏感肌强大的话语权以及未来庞大的市场空间，以及子品牌Winona Baby、Beauty Answer 等未来成长潜力，构建覆盖皮肤健康生态整体品牌和产品矩阵。我们预计公司2021-2023 年归母净利润7.97 亿元、11.02 亿元、14.84 亿元，对应PE 为119 倍、86 倍、64 倍，首次评级，给予“买入”评级。

    　　风险因素：私域体系建设不及预期；敏感肌市场不断扩大，新竞品出现；线上达到一定体量后增速趋于放缓；新品牌培育较慢等。