2021Q1：收入同比+59.3%，扣非归属净利润同比+61.1%，均大幅超预期。皮肤学级护肤品是功能性护肤品“皇冠”上的“明珠”“风口中的风口”；公司兼具专业壁垒、时间壁垒，是化妆品行业中稀缺的在产品力、营销力、渠道力和公司治理四个维度上均表现优异的公司，市场份额料将进一步提升，领先优势扩大。
自营渠道持续高增。2020 年：1）公司营业收入/归属净利润分别为26.4/5.4 亿元，同比+35.6/+31.9%，主要因线上自营渠道的快速发展；扣非归属净利润5.13亿，同比+31.1%；2）收入按渠道拆分：整体线上渠道同比+46.4%，其中线上自营渠道同比+54.3%，线上经销、代销渠道同比+25.6%；整体线下渠道同比微降0.4%，其中线下自营渠道同比降20.5%、线下分销渠道同比降0.3%；3）收入按产品拆分：护肤品同比+40.5%；医疗器械同比+2.4%；彩妆同比+2.6%；服务及其他同比+71.1%；公司整体毛利率为76.3%，同比下降4.0pcts，主要受新收入准则调整的影响，剔除会计准则的变化，整体毛利率为80.5%，同比+0.24pct；销售费用率同比降1.4pcts 至42.0%，主要因部分物流成本重分类至营业成本；管理费用率同比降0.6pct 至6.4%；经营性现金净流量净额为4.31亿，同比降16.3%。
2021Q1 业绩增速超预期。2020Q1：公司营业收入/归属净利润分别为5.1 亿/7859 万元，同比+59.3%/+45.8%，主要因线上渠道持续保持高速增长及线下渠道的恢复；扣非归属净利润7690 万元，同比+61.1%；毛利率78.14%，同比保持稳定；销售费用率同比0.7pct，主要因加大品牌推广及电商投入；管理费用率同比降2.6pcts；研发费用率同比+1pct，主要因去年同期受疫情影响研发活动不能开展；经营性现金净流量净额为5080 万（去年同期为-6434 万），主要因加强应收款项催收管理。
透过年报看特色：线上高占比高增长、线上自营持续发力、高客单价、高复购；用户总量绝对额仍低，破圈潜力大。1）2020 年，公司线上营业收入21.7 亿元，同比+46.4%，占比达到82%；线上阿里系收入达到12.5 亿元，同比+60%，占比达到线上的58%，占公司整体收入的47%；薇诺娜专柜服务平台营业收入达2.9 亿元，同比+19.8%，占线上收入的13%、占公司收入的11%；其他平台（含唯品会、京东、抖音等）收入达6.3 亿元，占线上的29%、公司的24%。2）2020H1，公司薇诺娜天猫旗舰店累计购买用户660 万人；当期老用户64 万人、新用户181 万人，合计约245 万人，估算2020 全年有购买记录的用户约400万人；2020 年，公司自建平台注册用户数量约214 万户，当年新增注册用户约72.5 万户；无论从天猫或自建平台的购买用户、注册用户等角度看，用户数的绝对值处在较小的量级，远低于敏感肌人群的数量，未来破圈潜力大。3）高粘性、高复购、高客单、高Arpu：2019 年，薇诺娜天猫旗舰店复购率约30.9%，2020H1 为21.4%，推算全年高于2019 年；2019 年，薇诺娜专柜服务平台的复购率达52.5%，2020H1 为43.6%，远高于化妆品行业平均水平。2020H1，薇诺娜天猫旗舰店老客户客单价约162 元、薇诺娜专柜服务平台老客户客单价为490 元；2020A，公司自建平台订单均价高达1,220 元。
成长点与2021 展望：1）主品牌薇诺娜用户数仍有巨大拓展空间，线上天猫旗舰店的绝对规模仍可大幅提升，淘外尤其是内容电商如抖音尚处高速发展的初期，私域运营空间广阔；线下重点拓展全国大型连锁药房；2）推动多品牌矩阵：
BeautyAnswers 诸多新品上市，薇诺娜Baby 完成三期临床试验进入推广阶段；彩妆、男士等子产品线将更新丰富；3）数字化与双线导流。
风险因素：拓品类、拓品牌难度较大；行业竞争加剧；新品表销售不达预期。
投资建议：考虑公司作为美妆细分赛道皮肤学级护肤品的龙头，兼具壁垒性和高成长， 维持2021 年营业收入/归属净利润预测39.4/8.3 亿元， 同比+49.5%/+52.9%，上调2022 年营业收入预测至53.3 亿元（原为：51.3 亿元），同比+35.1%，上调2022 年归属近利润预测为11.1 亿元（原为：10.8 亿元），同比+38.2%；新增2023 年营业收入/归属净利润预测分别为69.8/14.4 亿元，同比+31.0%/30.4%。鉴于公司是快速成长的细分领域龙头，业务纯粹且增速优于同业，对比同业，给予公司2022 年105xPE，对应目标价275 元；维持“买入”评级。除了主品牌天猫淘系、线下药店连锁的增长外，薇诺娜Baby 以及BeautyAnswers 等品牌矩阵搭建的进展、抖音和私域等淘外放量是决定股价趋势的重要因素。