事件：公司公布2 020 年年报及2021 年一季报，20年实现收入26.36 亿元，同增35.6%；实现归母净利润5.44 亿元，同增31.9%；EPS 为1.51 元；拟每10 股派现4.5 元。21Q1 实现收入5.07 亿元，同增59.3%，实现归母净利润为0.79 亿元，同增45.8%，EPS 为0.22 元。公司21Q1 收入及业绩超预期，主要在于薇诺娜品牌线上销售良好。

    　　点评：

    　　线上渠道推动收入快速增长，疫情改善叠加女神节等营销活动线下渠道持续复苏。分渠道看：1）20 年公司线上渠道收入21.72 亿元，同增46.4%，占比收入提升6.03%至82.4%，其中线上自营增速达54.3%为增速最高的渠道，主要得益于公司精细化线上运营能力以及产品不断破圈扩大用户群；21Q1 得益于线上有效的推广举措收入增长继续发力。

    　　2）20 年公司线下渠道收入4.49 亿元，同比基本持平，占比下降至17.6%，主要受疫情影响线下医院、药店等场所人流下降；21Q1 线下渠道积极开展女神节等营销活动，同时疫情改善收入增速有所恢复。

    　　护肤品类目快速增长，品类持续延展，医疗器械产品受疫情影响增速相对较低。分品类来看：1）20 年公司护肤品收入23.60 亿元，同增40.5%，收入占比90.1%，其中单价上升4.2%至45.8 元/件，得益于薇诺娜品牌在皮肤学护肤品赛道绝对竞争优势，护肤品实现量价齐升；21 年公司将继续巩固“舒敏”系列在皮肤学领域优势，积极扩展美白、防晒、抗衰等其他功效品类。2）20 年公司医疗器械产品收入1.95 亿元，同增2.4%，占比收入7.4%，主要受疫情影响线下医美人流有所下滑，影响生物膜、辅料包等核心产品销售增长；伴随疫情恢复，收入增长有望改善。

    　　毛利率剔除会计准则影响稳中微升，销售费率提升拖累净利率。毛利率方面，20 年公司毛利率同降3.96pct 至76.25%，主要在于20 年会计准则将运费调整至成本，剔除会计准则影响毛利率约80.46%，同比提升0.24pct；21Q1 公司毛利率78.14%，同比保持稳定。销售费率方面，20 年公司销售费用率同减1.40pct 至41.99%，剔除运费影响实际上升2.56pct，主要系渠道及广告宣传费用同66.4%，占比收入提升5.57pct至30.80%；21Q1 销售费率为45.92%，同比微增0.67pct；管理费率方面，20 年公司管理费率为6.40%，维持稳定，21Q1 受益于规模效应同降2.6pct 至7.99%；研发费率方面，20 年公司研发费率同降0.38pct至2.40%，21Q 加大研发投入同增0.96pct 至4.50%。此外21Q1 公司所得税率为19.8%，同比提升9.0pct，综合20 年净利率微降0.63pct至20.62%，21Q1 净利率微降1.37pct 至15.57%。

    　　兼备高成长性与深护城河，未来可期。公司在皮肤学领域积累上百篇学术论文，通过医研共创推出产品，获得全国顶尖皮肤科专家认可，持续加深护城河；同时公司善于把握消费者变化，营销灵活，积极布局抖音、腾讯私域等新兴渠道，巩固线上优势。皮肤学护肤品赛道成为化妆品领域景气度最高的子类目之一，2014-2019 年复合增速超过23%，公司未来将巩固现有产品系列优势，推出美白抗晒等新产品、孵化新品牌扩充消费者人群，稳步提升细分领域份额，继续拉大与行业第二名差距，未来可期。

    　　盈利预测与投资评级：我们看好公司未来发展，薇诺娜品牌有望持续提升细分领域份额，未来有望布局新品牌打开成长天花板。我们维持公司2021-2022 年收入预测分别为39.5 亿、56.5 亿，归母净利润分别为8.0亿元、11.5 亿元，新增2023 年收入预测为76.4 亿元，归母净利润为15.4 亿元，2021-2023 年EPS 分别为1.88 元、2.72 元、3.63 元，对应估值为119.4 倍、82.4 倍、61.7 倍，维持买入评级。

    　　风险因素：薇诺娜收入不达预期;流量成本上升导致净利率下降。