投资要点：

    公司发布2021 年中报，2021 年H1 归母净利润同比增长65.3%，超出市场预期。1）21H1 公司实现营收14.1 亿元，与去年同期相比增长49.9%，归母净利润2.7 亿元，同比增长65.3%，扣非归母净利润2.5 亿元，同比增长68.5%。2）21Q2 单季度实现营收9.0 亿元，同比增长45.1%，归母净利润1.9 亿元，同比增长75.1%，扣非归母净利润1.8亿元。

    线上线下渠道齐发力，三大品类多方位满足消费者需求。1）线上保持高增，积极拓展线下渠道。21H1 线上渠道收入为11 亿元，同比增长41.2%，占比78.5%。其中线上自营收入7.7 亿元，同比增长35%，线上经销、代销收入3.3 亿元，同比增长58.3%。线下收入3 亿元，同比增长91.5%，其中线下经销、代销收入3 亿元，同比增长92.7%，线下自营收入大幅降低81.3%至20 万元。2）护肤品仍占主导，各品类平均售价有所提升。21H1护肤品收入12.6 亿元，同比增长49.7%，占比89.1%，平均售价50.4 元，较去年同期提升6.1 元。医疗器械1.2 亿元，同比增长56.9%，占比8.7%，平均售价111.9 元，提升13.4 元。彩妆0.2 亿元，同比增长20.7%，占比1.6%，平均售价48.8 元，提升9.3 元。

    公司净利率保持稳定，运转健康。1）21H1 公司毛利率同比下滑4.8pct 至77.2%，如果按上年同期统计口径毛利率约为81.6%，与去年保持稳定。净利率同比上升1.8pct 至18.8%，总体保持稳定。销售费用率同比下降5.4pct 至45.1%，管理费用率同比下降1.7pct至9.1%，研发费用率同比上升0.4pct 至3.1%。2）公司运转健康，2H1 公司存货3.1 亿元，同比增加7%，应收账款1.7 亿元，同比增加57.8%，经营活动现金净流量3.7 亿元，同比减少14%。

    公司积极开展品牌建设和新品营销，加强学术推广和线下建设。1）产品开发聚焦敏感肌，功效性新品迭出，主品牌薇诺娜在巩固“舒敏”系列的同时，不断拓展了抗衰、防晒等功效性品类，分别于8 月/4 月推出“水泵霜”和“双修双抗精华液”，助力公司主品牌未来品牌力的持续提升。2）渠道营销方面，品牌代言人提高品牌声量，618 中线上渠道表现亮眼。国际影星舒淇于3 月担任首位薇诺娜品牌代言人，以其敏感肌亲身体验力推舒敏产品，持续提高品牌声量。薇诺娜天猫旗舰店销售额在于618 活动首日便蝉联美妆国货第一，预售首日售出10 万套清透防晒乳产品。KOL 营销覆盖多个线上平台，天猫直播+品牌自播+微博小红书开屏，全方位触达消费者，活动期间达到100+KOL、600+KOC，站内外媒体矩阵全覆盖曝光超3 亿+。3）学术推广和线下建设齐发力，巩固品牌力。薇诺娜研究院联合五大行业协会，于4 月18 日举办中国第二届敏感性皮肤高峰论坛，提出功效性护肤领域抗衰老新观点。此外，薇诺娜在全国开展持续半个月的“525 全国护肤日”公益活动，覆盖武汉、南京、长沙等10 大城市的25 所高校，通过专家讲座、一对一咨询服务等方式帮助用户建立科学护肤意识。

    贝泰妮是国内化妆品龙头，旗下品牌薇诺娜是敏感肌肤专业护理第一品牌。品牌力强认可度高，产品成分安全性高，产品线齐全且推新速度快，营销方面多层次多渠道布局。未来薇诺娜baby 和医美品牌Beauty Answers 有望打开公司的成长空间。维持原盈利预测，预计21-23 年公司分别实现归母净利润7.9/11.4/15 亿元，对应PE 为117/81/62 倍。

    风险提示：化妆品行业竞争激烈；依赖单一品牌；获客成本快速增长。