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    公司公布2021 年中报，上半年实现营业收入14.12 亿元，同比增长49.94%；归母净利润2.65 亿元，同比增长65.28%；扣非归母净利润2.53 亿元，同比增长68.46%。

    简评

    1、线下强势恢复，线上私域稳健拓展，新兴平台快速成长公司今年上半年营业收入同比增长49.94%，增速同比提升17.47pct，主因去年疫情冲击线下销售所带来一定低基数效应，2019-21H1 营收复合增速为40.94%，保持高速增长。其中21Q1、Q2 单季度分别实现营收5.07 亿元、9.04 亿元，同增59.32%、45.14%，Q1 增速更高亦主因去年同期疫情初影响更大、基数更低（20Q1、Q2 营收增速分别16.99%、42.09%）。

    分品类看，上半年化妆品、医疗器械、彩妆分别实现营业收入12.57 亿元、1.22 亿元、0.22 亿元，同比增长49.66%、56.91%、20.63%，平均单价分别提升13.68%、13.58%、23.47%。

    分渠道看，21H1 在线下零售环境恢复的大背景下，公司举办38 女神节等线下应节营销活动，促进线下销售，贡献更高弹性，共实现营收3.02 亿元，同比高增92.73%；营收占比21.53%，同比提升4.81pct。

    线上销售在去年同期流量向电商快速集中的高基数下，21H1共实现营收11.00 亿元，同比增长41.22%，继续实现40%+稳健高增长（2020 年线上总收入同增46.38%）。618 大促中薇诺娜蝉联天猫美妆国货新锐No.1，是天猫美妆类目TOP10 中唯一国货，电商势能不减。具体看：

    （1）线上自营营收7.73 亿元，同增35.04%。私域流量持续拓展，自建平台（薇诺娜专柜服务平台为主，以及薇诺娜微信小程序、官网）注册用户数量约234.67 万户，较年初提升14%，实现营收同增36.66%至1.29 亿元，高于自营线上整体增速。天猫、京东旗舰店等第三方自营平台实现收入同增34.72%至6.44 亿元。

    （2）线上经销、代销实现营收3.28 亿元，同比增长58.32%。其中重要代销平台唯品会实现收入1.43 亿元，同增37.11%；其他平台（京东自营旗舰店、天猫超市等）收入大增79.71%至1.85 亿元。

    此外，我们拆分京东、抖音、小红书等平台（线上整体-自建平台-阿里系多个平台或公司-唯品会）上半年实现营业收入2.42 亿元，同比增长88.10%，品牌力支撑下，新兴平台快速成长。

    2、同口径毛利率维持高位，销售/管理费用率下降，Q2 业绩弹性凸显21H1 综合毛利率77.19%，同降4.77pct，若按去年同期同口径计算则为81.62%，同比基本持平，平均单价提升抵消原材料成本涨价，整体保持高毛利率水平。单Q2 毛利率76.65%。

    期间费用率53.68%，同比下降7.47pct，其中销售费用率同降5.30pct 至45.14%，主因新收入准则下部分销售费用的调减和重分类，若按同口径毛利率的变动额（0.63 亿元）还原至销售费用，估算同口径下销售费用率0.87pct，仍有控费效果体现；其中渠道及广告宣传费率33.39%，同比下降0.80pct，继续推动目标人群精准营销。

    管理费用率同降2.13pct 至5.95pct，主因其中人员薪酬费用同降11.72%。研发费用率同比略增0.40pct，上半年研发投入同增85.24%至0.47 亿元，保持研发力度和产品创新。

    上半年公司毛利率（同口径）稳定，销售和管理费用率下降驱动业绩实现高弹性，整体业绩和扣非同比增速65%+超预期，其中Q2 单季归母净利润和扣非分别大增75.13%、71.89%至1.86 亿元、1.76 亿元。

    21H1 公司存货周转天数、应收账款周转天数分别157 天、23 天，均较Q1 改善，经营活动产生的现金流量净额同比大增289.67%至3.65 亿元。

    投资建议：公司强化敏感肌护肤龙头地位，由核心舒敏系列向敏感肌用户多元化需求横向拓展，薇诺娜品牌电商势能保持强势，上半年加码明星代言人、IP 联名、敏感肌高峰论坛、天猫小黑盒年度新品等高势能品牌专业化形象打造，持续加强私域建设。同时线下恢复强势，优于同业，彰显国货化妆品中领先的品牌力和客户粘性。销售恢复、稳定高毛利率和良好控费共促Q2 和H1 业绩超预期，我们上调盈利预测，预计公司2021-2023年归母净利润8.16 亿元、11.37 亿元、15.31 亿元，对应PE 为113.5 倍、81.5 倍、60.5 倍，维持“买入”评级。

    风险因素：私域体系建设不及预期；敏感肌市场不断扩大，新竞品出现；线上达到一定体量后增速趋于放缓；新品牌培育较慢等。