受益于线上的稳定增长以及线下的恢复性高增长，21Q2 收入同比增长45%；同时受费用投放效率提升以及去年同期低基数影响，21Q2 净利润同比增长75%，超市场预期。近年来贝泰妮凭借差异化产品定位/全渠道精细化运营能力/医师背书构建稀缺营销资源，核心品牌“薇诺娜”迅速放量。未来三年公司将通过扩功效/扩品类/扩品牌驱动业绩保持快速增长。当前总市值927 亿元，对应21PE119X，维持“强烈推荐-A”评级。

    21Q2 业绩表现超预期。2021H1 公司收入同比增长49.94%至14.12 亿元，归母净利润同比增长65.28%至2.65 亿元，扣非归母净利润同比增长68.46%至2.52亿元，实现每股收益0.68 元。其中21Q2 公司收入同比增45.14%至9.04 亿元，归母净利润同比增75.13%至1.86 亿元，实现每股收益0.44 元。

    线上稳定增长&线下经销渠道高增长是公司收入快速增长的主要驱动因素。1）分渠道：21H1，公司线上自营/线上经销营收分别为7.73/3.28 亿元，同比增长35.04%/58.32%，收入占比55.11%/23.35%；线下受去年疫情低基数影响，今年迎来恢复性增长，且经销模式增长强劲，线下收入同比提升91.53%至3.12亿元，收入占比提升4.71pct 至21.54%，其中线下经销、代销实现营收3.01亿元，同比增长92.73%，收入占比21.53%。2）分品类看，护肤品品类收入同比增长46.42%至12.57 亿元，收入占比89.05%，同比下滑2.14pct；医疗器械产品收入同比增长56.91%至1.23 亿元，收入占比达8.71%；彩妆类产品收入同比增长18.05%至0.22 亿元，收入占比达1.59%。

    毛利率保持稳定。21 年H1 公司整体毛利率77.19%，同比下降4.77pct，主要受新会计准则变化影响，20 年将与销售商品相关的物流运输费用自销售费用重分类至营业成本，若剔除上述影响，则公司毛利率80.46%，保持稳定。

    合理控费，Q2 利润率提升。21H1 公司销售/管理/研发/财务费用率分别为45.14%/5.95%/3.11%/-0.53%，同比-5.31pct/-2.14pct/+0.4pct/-0.44pct；综合费用率下降7.49pct 至53.67%。但考虑到毛利率同比降4.77pct 至77.19%，期间费用率降幅大于毛利率降幅，因此整体净利率提升1.77pct至18.78%。单季度看，21Q2 毛利率同比降7.21pct，但销售/管理/研发/财务费用率分别为44.71%/4.81%/2.33%/-0.72% ， 同比-8.39pct/-1.99pct/+0.04pct/-0.68pct，综合费用率下降11.02pct 至51.13%；Q2 整体净利率同比提升3.54pct 至20.58%。

    现金流好转，存货及应收账款周转加快：21H1 公司经营活动现金流大幅提升：

    1）21 年上半年经营活动现金流为3.65 亿元，同比增长289.67%，主要是公司销售规模快速增长带来现金流入增加所致。21 Q2 经营活动净现金流为3.14亿元，同比增长98.9%。2）21H1 末公司应收账款规模达1.72 亿元，比年初下降0.14 亿元，占资产比重3.63%，占比较年初下降8.03pct，主要是公司完成深交所创业板上市取得募资资金，总资产规模增加所致。3）21H1 末存货规模达3.10 亿元，占资产比重6.52%，占比较年初下降9.32pct，公司为下半年各项大促活动中的热销产品进行提前规划、生产以及备货采购，存货余额较年初相应同向增加，但资产比重下降较多是由于总资产规模增加所致。

    盈利预测及投资建议：根据中报情况对盈利预测进行微调，预计公司2021 年/2022 年/2023 年收入规模分别为37.62 亿元/51.36 亿元/68.20 亿元，同比增速分别为43%/37%/33%。净利润规模分别为7.82 亿元/10.84 亿元/14.63 亿元，同比增幅分别为44%/39%/35%。当前价格对应21PE119X/22PE86X，虽然估值不低，但着眼未来中长期发展维度，我们认为公司凭借差异化产品定位/全渠道精细化运营能力/医师背书构建稀缺营销资源，核心品牌“薇诺娜”迅速放量；未来三年公司将通过扩功效/扩品类/扩品牌驱动业绩保持快速增长。维持“强烈推荐-A”评级。

    风险提示：估值中枢下移风险；受国内宏观经济影响，化妆品需求增速放缓的风险。