事件

    2021 年上半年公司实现营业收入14.12 亿元，同比增长49.94%；实现归属母公司净利润2.65 亿元，同比增长65.28%；实现归属母公司扣非净利润2.53 亿元，同比增长68.46%。经营现金流量净额为3.65 亿元，较上年同期增加289.67%。

    强功效产品为主品牌薇诺娜稳筑品牌壁垒，线上自营与线下代销、经销强势发力成为贡献主要营收增量的两大渠道

    从产品和品牌的角度来看，公司重点针对敏感性肌肤提供皮肤学级美妆产品，由此护肤品是公司的核心产品类型与基石，公司以“薇诺娜”品牌为核心，主要产品包括霜、护肤水、面膜等护肤品及隔离霜、BB 霜等彩妆类产品；报告期内护肤品类对于总营收规模和增量的贡献维持在高位。从量产品平均售价的经营数据角度来看，护肤品类的单价自2017 年逐年下降，2020 年出现拐点回升，报告期内护肤品价格进行了一轮大幅度提升，较去年同期提价13.68%。医疗器械类受益于产品的迭代升级，单价自2017 年以来逐步提升，2021H1 平均售价提升至111.93 元/支、盒；彩妆的平均售价呈现不稳定的波动，2021 上半年的产品均价有所提升，但尚未恢复至2019 年疫情以前的水平。此外，通过测算可知，护肤品与医疗器械两大品类的规模增长受到了量价齐升的共同促进，而以公告中的彩妆价格来看，其销量较上年同期出现轻微下滑，但考虑到彩妆在公司营收中的占比较低，影响可忽略。

    从销售渠道的角度来看，线上渠道依旧是公司的主要销售途径，考虑到2020 年同期线下渠道受疫情影响规模出现下滑，且公司线上营销力度不减，渠道建设日益加强，因此尽管线上渠道的销售额占比环比2020 年末，同比2020H1 均出现下滑，但较2019 年及往期依旧出现份额的提升。其中，我们重点关注以下渠道：①公司在第三方平台上的销售增速表现优于自建平台；②第三方平台中以阿里系与唯品会表现突出，尽管阿里系依旧是份额占比最大的第三方平台，但随着其他平台的快速发展，其份额出现下滑，而唯品会作为公司分销模式下的最大客户，早于2019年时在总营收中的占比已经突破10%，报告期内的贡献同比2020H1 同样略有下滑；③公司的前五大线上自营店铺占线上自营渠道销售收入比例约为95.89%，较上年同期滑落1.84 个百分点，披露的各项指标表明经营稳定，日均订单数增长迅猛，对应应仍是天猫淘宝系的薇诺娜官方旗舰店（天猫）、薇诺娜贝泰妮专卖店等）贡献主要份额。

    从季度的角度来看，一季度营收得益于线上有针对性的宣传推广投入持续保持强势增长以及线下开展例如“3·8 女神节”等应节营销活动恢复销售活力，销售额较上年同期增长59.32%。二季度受“6·18”年中大促活动影响，同时为防晒等单品的销售旺季，销售额较一季度明显增长，实现9.04 亿元。

    报告期内公司实现综合毛利率77.19%（按上年同期口径，调整后综合毛利率为81.62%），调整后毛利率水平与上年同期基本持平，公司盈利能力维持在稳定的水平。

    公司上半年期间费用率水平同比下降7.49pct，整体费控能力提升。期间费用中销售费用增长较快，随着营业收入快速增长，公司持续加大人员费用（同比增长0.41 亿元至1.16 亿元）、品牌形象推广宣传费用以及电商渠道费用投入（同比增长1.49 亿元至4.71 亿元），导致销售费用同比增长1.62 亿元至6.37 亿元。同时，报告期内公司加大了研发投入，在脱离疫情影响后，公司研发活动恢复并顺利正常开展，研发费用同比增长0.18 亿元至0.44 亿元，研发费用率提升0.40 个百分点至3.11%。

    围绕核心品牌薇诺娜构建品牌矩阵，强功效筑起强品牌壁垒在产品层面，公司以研发敏感肌肤护肤品为主要切入点，长期聚焦和深度打造主品牌“薇诺娜”，涵盖护肤品类、彩妆类、医疗器械类几个大类。2018 年-2020 年，公司旗下“薇诺娜”品牌已连续三年获得天猫金妆奖。截至目前，公司在天猫平台开设的薇诺娜官方旗舰店已积累了850多万粉丝，消费者粘性较高。公司依靠产品驱动增长，拳头产品“舒敏特护霜”修护敏肌力经多家医院皮肤科验证，天猫旗舰店单品月销量稳定保持在1 万以上。此外，围绕着已成功塑造的“薇诺娜”品牌，公司在此基础上不断衍生，积极拓展多层次销售市场，塑造了专注于专业婴幼儿护理的“WINONABaby”品牌、专注于痘痘肌肤护理的“痘痘康”品牌、专注于高端皮肤修护的“BeautyAnswers”品牌、专注于干燥性皮肤护理的“资润”品牌，公司品牌矩阵已基本形成，品牌梯队已初步构建，品牌优势已逐步建立。

    在研发层面，公司坚持技术创新，拥有强大的研发团队和完整的研发体系。公司拥有研发团队逾百人，涵盖基础研究、产品和原料评估、消费者调研、工艺技术研究、配方研发以及整合创新等多个学科研究部门。先后在昆明、上海建立了研发中心，并持续完善研发中心各模块功能并升级为贝泰妮研究院，成立特色植物研发中心，功效性护肤品研发中心以及医疗器械研发中心。

    公司自主研发的多个护肤品配方技术及产品外观设计，累计申报获得授权发明专利15 项，实用新型专利17 项，外观设计专利18 项。同时，公司先后荣获了云南省科学技术进步一等奖、云南省创新团队一等奖、省级博士后科研工作站，并被认定为“国家高新技术企业”、“云南省认定企业技术中心”。此外，公司围绕特色植物提取物有效成分制备与敏感肌肤护理领域研究的自主研发技术，拥有11 项核心技术，应用核心技术实现的销售收入占公司主营业务收入的比例达到95%以上。强大的研发能力保障产品功效，进而未品牌筑起强品牌壁垒。

    线上线下协同发展深度覆盖消费群体，新品营销成绩亮眼，年中大促蝉联美妆国货第一在渠道层面，公司确立了以线上渠道为主，全渠道相互渗透的专业销售渠道体系。线上自营平台增强公司的运营把控能力，发挥专柜服务平台私域流量的长期价值。线下重点发展成熟的商业公司和直供客户作为线下分销商主力，差异化销售医疗器械产品。公司通过专业的品牌形象建设与私域流量池的沉淀，打造高品牌忠诚度。凭借优秀的产品质量、精准化的营销策略、专业化品牌的口碑打造以及线下体验线上销售新模式的开拓，公司积累了一批品牌忠诚度较高的老客户，报告期内线上渠道购买频次达到1.62 次，日均订单2.7 万单。公司通过信息的高效传播、营销链条的长线铺设、线上及线下的双向配合、时间与空间的双维匹配，借助自身树立的专业品牌形象，推出适销对路的营销推广方案，成功抓住消费者消费心理，激发市场消费欲望，实现销售收入的快速增长。

    在营销层面，公司积极开展品牌建设和新品营销，持续提升品牌美誉度。报告期内，邀请知名艺人舒淇代言“薇诺娜”品牌，举办了“中国第二届敏感性皮肤高峰论坛”，并颁布《敏感肌肤防护指南》，扩大品牌的知名度与影响力。公司旗下“薇诺娜”品牌作为第一个受邀国货品牌，强势入驻天猫超级品牌日。在新品营销上，公司邀请近200 位皮肤界泰斗专家和主流媒体，通过携手天猫小黑盒发布了年度新品的方式，薇诺娜将其品牌的新科技、新理念、新产品带给了消费者。2021 年“6·18”年中大促活动中，薇诺娜再次取得亮眼的成绩，蝉联天猫美妆国货新锐第一。公司的全渠道建设体系与营销策略协同发展，B2C 平台上公域流量运营不断优化，以私域流量为主的薇诺娜专柜服务平台、以及结合两类流量的微信小程序蓬勃发展。

    投资建议

    公司主力产品专注于皮肤学级美妆产品，对于敏感肌群体的消费者具有一定的必选属性；公司所属的皮肤学级美妆产品行业增速表现明显优于同期的美妆行业整体以及护肤品类；与发达国家相比，我国人均消费额水平明显偏低，而敏感肌的主要成因中化妆品的过分及错误使用、高强度高压的工作生活状态、刺激辛辣的饮食、医美的普及等均是现代难以规避的主流因素，因此未来需求增长空间较大；公司作为细分赛道内的小龙头企业，可享受行业高速发展的红利。此外公司擅长依靠高效精准的营销推广吸引消费，在线上渠道中遵循美妆产品销售的大趋势，灵活运用新媒体营销手段；在线下渠道中借助BA 等人员优势，在药店/专卖店等终端网点内与普通美妆产品形成差异化，带来增量补充，市占率有保障。综上我们认为公司短期内具备渠道和营销优势，借助公域流量和行业红利实现广散网的迅速扩张，同时依靠私域流量的精细化运作进一步增强品牌影响；中长期，募资项目中新增产能落地搭配信息系统升级迭代，可主力公司迅速响应潜在的市场需求变化。我们预测公司2021/2022/2023 年将分别实现营收38.47/52.22/68.12 亿元，净利润7.83/10.57/13.81 亿元，对应PS 为24.09/ 17.75/13.60 倍，对应EPS 为1.85/2.50/3.26元/股，PE 为118/88/67 倍，维持“推荐评级”。

    风险提示

    日化行业发展不及预期的风险；市场竞争加剧、行业集中度降低的风险；品牌渠道推广不及预期的风险。