事项：

    公司21H1 收入14.12 亿元（+49.94%），归母净利润2.65 亿元（+65.28%），扣非后+68.46%至2.53 亿元，计入当期损益的政府补助1183 万元。经营活动净现金流量为3.65 亿元（+289.67%）。同口径毛利率稳定81.62%，净利率提振+1.77pct 至18.78%，扣非归母净利率+1.97pct 至17.92%。单Q2 收入9.04亿元（+45.14%），归母净利润1.86 亿元（+75.13%），毛利率76.65%（同比-7.21pct，较Q1 下滑-1.49pct），净利率20.58%（同比+3.54pct，较Q1+5.01pct）。

    评论：

    收入增长基本符合预期，利润增速超预期，主要来自于费用率优化。公司毛利率与销售费用率变化主要是会计准则变动影响，还原后毛利率与去年同期基本持平（2020H1 为81.96%），销售费用率也基本与上年同期持平。单Q2 毛销差+1.2pct，管理费用率-1.9pct，财务费用产生654 万正贡献，另外费用率变化涉及部分口径调整（例如根据职能调整了人员成本归属）。公司目前稳步增长，我们预计全年销售费用率基本与去年同期持平，规模效应下管理费用率预计将继续有所下行。

    淘系增长超行业及阿里平台整体gmv 增长。2020H1 疫情影响下基数相对较低，社零总额同比大幅增长约23.00%，达21.19 万亿元；其中限额以上化妆品类1917 亿元（+26.60%）。上年同期线下受疫情影响较大的情况下诸多品牌发力线上业务，3 月起开始有相对较高的基数，阿里平台护肤+美妆整体在2021H1和Q2 单季度GMV 增长分别为4.07%、0.06%，而公司H1 阿里系（包含自营和分销）收入增速约29.78%，超过行业与淘系平台行业增长。此外公司H1分销（经销+代销）业务整体收入6.29 亿元，占比44.88%（上年同期为38.80%），分销占比有较大提升，同时考虑去年疫情收款条件预计宽松，经营性现金流量净额水平相比去年有很大改善。

    公司大单品持续稳健增长的同时，伴随着精华、防晒系列新品的推出，baby、防晒等新品也开始有所放量。新品贡献及动销情况仍待观察。同时公司持续优化供应链运营策略，通过提前规划产能、储备通用部件等调配供应链资源，精准应对线上线下大促高峰，存货周转天数明显缩短至157.41 天（2020-6-30 为258.66 天）。

    投资建议：今年来抖音、快手等发力电商，众多品牌加大淘外投放，公司下半年预计也将在抖音等渠道加大投入。虽渠道变化，但背后消费者需求未有明显变化，上市后公司及品牌知名度明显提升。未来港股上市后关注度仍将有所提升，同时融资也将助力公司提升产品、运营能力及开展外延并购。我们维持原预测2021-2023 年收入约39、52、70 亿元，净利率基本维持稳定，预计归母净利润分别约8.4、11.5、15.1 亿元。给予2022 年90 倍市盈率，维持原目标价248 元，维持“强推”评级。

    风险提示：消费流量迁移未能及时应对、行业竞争加剧、获客成本急剧提升、新品牌/品类拓展不力等。