2021H1，公司收入+49.9%，归属净利润同比+65.3%，业绩超预期；盈利能力、现金流、存货周转等表现靓丽。“产品力、营销、渠道+公司治理”构成的“3+1”

    　　核心竞争力突出，有望跨多平台发展、不断培育爆款，持续提升市占率。维持目标价275 元及“买入”评级。

    　　收入端符合预期，利润端超预期。2021H1，公司实现营业收入14.1 亿元，同比+49.9%；归属净利润2.7 亿元，同比+65.3%；扣非归属净利润2.5 亿元，同比+68.5%。2021Q2，公司实现营业收入9.0 亿元，同比+45.1%；归属净利润1.9 亿元，同比+75.1%；扣非归属净利润1.8 亿元，同比+71.9%。

    　　盈利能力、现金流、存货周转等表现优于预期。2021H1，公司毛利率77.19%，同口径下为81.62%，同比微降0.34pct；净利率18.78%，同比提升1.77pcts；销售/管理/财务费用率均呈下降态势，其中：销售费用率同比降5.30pcts 至45.14%，推算同口径下同比下降仍较为显著，突显了强品牌力和营销投放的高效。2021H1，经营性现金流净额3.7 亿元，同比+290%；期末存货3.1 亿元，存货周转天数157 天，虽与珀莱雅（105~115 天）、丸美股份（99~120 天）等仍有差距，但与公司历史水平相比提升显著（较去年同期减少101 天）。

    　　“中流击水”，市占率“更上层楼”。2020 年以来，针对敏感肌等亚健康肌肤的皮肤学级护肤品成为重要风口，医生、初创企业、药企、传统化妆品企业等打造的新品牌、新系列层出不穷，行业竞争加剧。我们推算2020 年，中国皮肤学级护肤品零售规模约189 亿元，同比+22.7%；贝泰妮2020A 和2021H1 的增速均显著高于行业增速，市占率由2019/2020 年的18.0%/21.6%进一步提升。

    　　核心竞争力突出，“战术”灵活多变，跨平台、育爆款。公司的核心竞争力体现在“3+1”维度的综合能力：“3”—特色地理植物、临床数据支撑的强产品力；医生、学术论文、学术会议、消费者口碑等近十年深耕建立的“敏感肌屏障修复第一品牌”消费者心智，明星代言、“双微一抖小红书B 站”、直播等新媒体立体化营销筑就的既深厚又灵活多变的营销体系；既深耕线下院边店、拓展药店连锁，在线上又把握了天猫美妆、抖音、私域（微信商城、小程序等）等多平台的机会。公司主要自建平台注册用户数量共计约234.67 万户，2021H1新增注册用户共计约29.39 万户。“1”—公司治理结构优，激励体系完善。

    　　2021H1，公司线上收入同比+41.2%，占比78.5%，其中淘系同比+29.8%、唯品会+37.1%、微信商城&小程序同比约+36.7%左右，抖音等新平台的高速增长拉动了整体线上增速；线下同比+91.5%，占比21.5%。2021 年“618”期间，薇诺娜为天猫美妆护肤品前十中唯一的本土品牌，抖音平台上销售额亦位居前列。公司打造爆款能力强，清透防晒乳上半年仅淘宝系销量已达80 万件左右，销售额在特定时段超舒敏保湿特护霜。

    　　风险因素：单一品牌或面临规模天花板；新品牌孵化不达预期。

    　　投资建议：目前，公司展现了强跨渠道、跨平台运营的能力；在流量成本上升的背景下，营销费用率仍有所下降；清透防晒乳有望成为继舒敏保湿特护霜之后的下一个可长期销售、具普适性的经典爆款（非流量爆款）；看好后续成长。

    　　维持2021-2023 年营业收入预测分别为39.4 亿/53.3 亿/69.8 亿元，同比+49.5%/+35.1%/+31.0%；维持归属净利润预测分别为8.3 亿/11.1 亿/14.4 亿元，同比+52.9%/33.2%/30.4%，对应EPS 预测分别为1.96/2.61/3.41 元；鉴于公司是快速成长的细分领域龙头，业务纯粹且增速优于同业，对比同业估值，给予公司2022 年105xPE，维持目标价275 元及“买入”评级。